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汇率的本质 [:1703460578]
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汇率的本质 第三节 面对主权债务危机冲击处乱不惊
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一、主要背景
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2011年年底，境内外汇市场出现了如我们所预见的变化。当年第四季度，国际收支口径的资本与金融项目逆差达到293亿美元，上次季度资本与金融项目逆差为2008年第四季度；剔除估值影响的外汇储备资产增加117亿美元，较上季度减少87%（见图7-12）。12月上中旬银行间市场人民币对美元交易汇率连续多日触及跌停，为1994年汇改以来首现。
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2012年，我国跨境资本流动继续延续了这种发展趋势，第一季度跨境资本回流，但第二、第三季度资本重新净流出，第四季度起资本又重新回流，全年资本与金融项目逆差318亿美元，2011年为顺差2655亿美元，剔除估值影响的外汇储备资产增加932亿美元，较2011年减少76%（见图7-12）。当时，坊间关于外资集中撤离的传闻一度甚嚣尘上，甚至有人预期欧债危机恶化、资本回流美国、日本引爆危机可能同时发生。
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图7-12 跨境资本流动和外汇储备资产变动情况
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资料来源：国家外汇管理局
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图7-13 人民币兑美元汇率中间价、最高和最低价及其价差
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注：曲线为人民币兑美元汇率中间价，柱状图代表每日交易最高价、最低价及其价差。
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资料来源：路透社
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管还是不管，这是个问题。然而，纵观2011年年底至2012年全年，除了2012年4月配合将银行间市场人民币兑美元汇率浮动区间扩大，取消了2010年11月引入的银行结售汇综合头寸现金收付制下限管理的政策外，当局并没有对资本流出采取任何限制措施。而且，这项措施主要针对前期远期结汇较多、限制银行提前卖出外汇的政策。取消后，只是便利了银行办理远期结汇业务，增加了跨境资本流入。面对跨境资本净流出，我们之所以能够保持镇定，就在于利用高频外汇收支数据，实时对跨境资本流动形势跟进评估和预判。
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二、对2011年年底外汇形势变化的看法
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（一）怎么了：市场与政策因素共同作用的结果。
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从市场因素看：一是全球避险动机增强。自2011年7月底以来，在欧美债务危机反复冲击、国际金融市场持续动荡的情况下，全球投资风险偏好下降，资本大量撤出包括中国在内的新兴市场，流向美元等安全资产。二是跨境套利行为反向。经济和出口增长减速、地方政府融资平台、民间借贷、房地产调控等因素被市场做空人民币的力量集中宣泄，9月底以来境内外人民币汇率出现倒挂。由此，我国境内企业的套利行为由先前境内结汇、境外购汇转为境内购汇、境外结汇，人民币跨境收付也由前期净流出转为净流入。三是美元套利交易平仓。由于母国资金吃紧，欧美机构和企业纷纷变现境外资产，市场流动性趋紧。衡量市场流动性的泰德利差（即三月期LIBOR美元利率与同档美国国债收益率之差）11月末达到50多个基点，较10月末和年初分别上升10个和30多个基点，以致11月30日六国央行联手通过货币互换安排向金融市场注入美元（见图7-14）。在此情形下，我国企业加速对外偿还债务，9~11月境内企业贸易项下跨境收支顺差小于海关进出口顺差累计为277亿美元，而前8个月为顺收大于顺差累计达458亿美元（见图7-15）。10~11月企业等主体跨境支出中约66%来自银行购汇，较1~9月平均水平上升10个百分点，显示市场购汇意愿增强（同期结汇意愿回落9个百分点）。
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图7-14 3月期美国国债收益率和伦敦同业拆借市场美元利率
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注：两者之差称为泰德利差（TED Spread），反映市场流动性情况，差距越大说明市场流动性越紧张。
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资料来源：彭博社
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图7-15货物贸易结售汇差额、进出口差额及两者差距
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注：两者差距为货物贸易结售汇差额减去进出口差额。
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资料来源：国家外汇管理局；海关总署