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图7-12 跨境资本流动和外汇储备资产变动情况
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资料来源：国家外汇管理局
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图7-13 人民币兑美元汇率中间价、最高和最低价及其价差
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注：曲线为人民币兑美元汇率中间价，柱状图代表每日交易最高价、最低价及其价差。
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资料来源：路透社
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管还是不管，这是个问题。然而，纵观2011年年底至2012年全年，除了2012年4月配合将银行间市场人民币兑美元汇率浮动区间扩大，取消了2010年11月引入的银行结售汇综合头寸现金收付制下限管理的政策外，当局并没有对资本流出采取任何限制措施。而且，这项措施主要针对前期远期结汇较多、限制银行提前卖出外汇的政策。取消后，只是便利了银行办理远期结汇业务，增加了跨境资本流入。面对跨境资本净流出，我们之所以能够保持镇定，就在于利用高频外汇收支数据，实时对跨境资本流动形势跟进评估和预判。
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二、对2011年年底外汇形势变化的看法
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（一）怎么了：市场与政策因素共同作用的结果。
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从市场因素看：一是全球避险动机增强。自2011年7月底以来，在欧美债务危机反复冲击、国际金融市场持续动荡的情况下，全球投资风险偏好下降，资本大量撤出包括中国在内的新兴市场，流向美元等安全资产。二是跨境套利行为反向。经济和出口增长减速、地方政府融资平台、民间借贷、房地产调控等因素被市场做空人民币的力量集中宣泄，9月底以来境内外人民币汇率出现倒挂。由此，我国境内企业的套利行为由先前境内结汇、境外购汇转为境内购汇、境外结汇，人民币跨境收付也由前期净流出转为净流入。三是美元套利交易平仓。由于母国资金吃紧，欧美机构和企业纷纷变现境外资产，市场流动性趋紧。衡量市场流动性的泰德利差（即三月期LIBOR美元利率与同档美国国债收益率之差）11月末达到50多个基点，较10月末和年初分别上升10个和30多个基点，以致11月30日六国央行联手通过货币互换安排向金融市场注入美元（见图7-14）。在此情形下，我国企业加速对外偿还债务，9~11月境内企业贸易项下跨境收支顺差小于海关进出口顺差累计为277亿美元，而前8个月为顺收大于顺差累计达458亿美元（见图7-15）。10~11月企业等主体跨境支出中约66%来自银行购汇，较1~9月平均水平上升10个百分点，显示市场购汇意愿增强（同期结汇意愿回落9个百分点）。
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图7-14 3月期美国国债收益率和伦敦同业拆借市场美元利率
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注：两者之差称为泰德利差（TED Spread），反映市场流动性情况，差距越大说明市场流动性越紧张。
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资料来源：彭博社
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图7-15货物贸易结售汇差额、进出口差额及两者差距
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注：两者差距为货物贸易结售汇差额减去进出口差额。
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资料来源：国家外汇管理局；海关总署
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从政策因素看，前期减顺差促平衡的调控和监管政策开始发挥作用。在稳出口、扩进口的政策作用下，2011年前11个月我国进口增速高于出口5.3个百分点，贸易顺差同比下降18.2%。为防范跨境资本流动风险，2010年11月以来外汇管理局两次启动跨境资本异常流入应对预案，在防热钱、控流入方面采取了一系列政策措施，并对银行企业收结汇业务加大了外汇查处力度。
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2011年年底以来外汇市场震荡看似大于2008年年底全球金融海啸爆发之时，主要原因有三个：第一个是贸易顺差大幅收窄，2008年年底至2009年年初每月贸易顺差约400亿美元，而最近几个月顺差仅为150亿美元左右；第二个是2008年危机以来在全球低利率环境下，我国境内企业和机构负债美元化进程加快，境内银行外币贷存比屡创新高，现在开始大量回补美元空头；第三个是2010年以来离岸人民币市场的快速发展，加剧了顺周期性的跨境资本流动冲击，以前持续净流出替代购汇，现在转为净流入替代结汇了。
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（二）怎么看：形势变化总体利大于弊。
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一是去向可辨。首先，中国面临资本流出和人民币贬值压力，是国际金融危机向主权债务危机演变的大背景下，新兴市场国家普遍出现的情况。如巴西雷亚尔、墨西哥比索、泰国铢等前期较为强势的新兴市场货币，2014年9月以来已从升值转为全年贬值。其次，我国外汇净流入下降主要与实体经济活动有关，10~11月银行代客结售汇顺差同比下降98%，其中贸易项下净结汇减少贡献了74%。当月，贸易结售汇顺差自2010年8月以来首次小于海关进出口顺差，这反映了企业债务去美元化和人民币跨境收付方向的转化。最后，从外汇占款变动情况看，10月央行外汇占款减少了893亿元人民币，金融机构（含央行）外汇占款下降了249亿元人民币，这意味着央行净卖汇中有72%转为了商业银行增持的外汇头寸（银行外汇占款相应增加了644亿元人民币）。而银行增持头寸，主要是为了降低前期的货币错配和对冲客户远期净售汇的风险等。
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二是趋势可控。首先，中国是高储蓄和高储备国家，本身具有较强的抵御资本流出冲击的能力。南非、印度、巴西等国正是由于近年来经常账户持续逆差，导致本轮欧债危机冲击中货币贬值幅度较大。其次，从国内储蓄投资关系、经济软着陆前景和国际分工格局等方面看，决定我国国际收支顺差的基本因素没有发生变化，外汇市场波动有可能是临时性、阶段性、局部性的。最后，境外存在人民币贬值预期但境内远期人民币仍为升值方向，而且境外贬值预期和压力远不如上次金融海啸全面爆发时。10月，在市场大肆做空人民币的情况下，香港人民币存款仅下降37亿元人民币，较8月末仍增加了95亿元人民币。