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图7-10 美国国内各部门负债流量数据（去杠杆化进程）
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资料来源：环亚经济数据库
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在上述外部环境下，我们对我国跨境资本流动的未来前景有以下几个基本判断：一是如果世界经济长期低迷，外部需求不振，我国经常账户顺差占GDP比重有望继续下降。二是发达国家政府经济刺激力度减弱，私人部门有可能变卖海外资产、减少海外投资。三是发达国家货币政策宽松，人民币利率高企，但金融危机后遗症持续发酵，全球投资风险厌恶情绪上升，人民币汇率预期波动加大，将抑制套利交易。实际上，2010年5~7月和2011年7月以来，我国受欧美债务危机冲击的影响，均出现了外汇收支形势的剧烈波动，表现为贸易顺收重新小于顺差或银行结售汇顺差环比下降。
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三、情景分析
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在欧美债务危机导致世界经济增长放缓的背景下，其对我国跨境资本流动的长期影响可能有三种情形。
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情形一：流入压力加大。前提是中国经济不受世界经济增长放缓影响而一枝独秀（中国各季度经济增长均维持在9%以上）。但从前两次的经验看，我国经济并未与世界经济脱钩，反而因为快速融入经济金融全球化而更易受到外部冲击。所以此情形发生的概率较低，约为10%。
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情形二：维持净流入格局但略有下降。前提是世界经济增长放缓但未演变成二次衰退。在此情况下，我国经济增长速度放慢（各季度经济增长维持在8%~9%），跨境资本总体呈净流入格局。但由于世界经济增速放缓、国际金融动荡加剧，使得全球投资风险偏好下降，会降低国际资本流动的活跃度，增加海外融资的成本和难度，甚至不排除因母国资金短缺、资本加速回流发达国家。同时，在不确定的环境下，投资者承担长期投资风险的意愿降低，而我国缺乏吸收短期资本流入的渠道和工具。另外，从贸易顺收顺差背离的历史变化看，贸易融资是当前我国短期套利行为的主力，而我国进出口增长趋缓也会减少这方面的套利需求。我们认为，此情形发生的概率较高，约为70%。尽管如此，如果外部环境不是过于动荡，我国跨境资本净流入的规模有可能仍会维持在较高水平。
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情形三：资本流动逆转。前提是世界经济出现二次衰退，我国经济也会遭受严重冲击（季度经济增长速度降至8%以下）。在此情况下，国际资本将大量回流母国，我国短期套利资本流向出现逆转。我们认为此情形发生的概率为中等，约为20%（高盛预测美国经济二次探底的概率为33%）。
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四、圆满收场
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确如预言的那样，自2011年9月底以来，受欧美主权债务危机的影响，我国跨境资本集中流出，央行出现净卖出外汇。当年年底，我们又再次预测，预计当前外汇形势可能延续至2012年年中，并特别预测了跨境贸易融资去杠杆化的情景。
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在预测中，我们提出，主权债务危机引起的一些欧美机构变现境外资产、补充资本等行为，将继续加大我国企业境外融资难度。同时，部分看空中国的市场力量和美元流动性趋紧局面，还会在短期内共同导致人民币汇率预期分化。因此，预计今后几个月我国企业仍将延续债务去杠杆化进程。
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本次国际金融危机爆发初期，2008年第四季度至2009年第一季度的半年内，我国境内外汇贷款余额、贸易信贷负债余额和表外贸易融资余额分别回调了16%、45%和51%，合计减少约1400亿美元。照此推算，本轮债务去美元化，我国企业在贸易融资方面可能面临约2900亿美元的偿还压力。考虑到欧债危机的冲击可能小于2008年，未来我国偿债压力大概有1000亿~1500亿美元的规模。据估算，2011年10~11月我国贸易融资净流出月均120亿美元左右，照此速度，集中偿债有可能持续8~13个月，也就是到2012年5~10月。
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结果是，从2012年10月起，我国资本回流，贸易结售汇顺差大于海关进出口顺差（见图7-11）。我们猜中了整个“故事”的开头与结尾！
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图7-11 2010~2013年中国贸易顺收与顺差的背离
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资料来源：国家外汇管理局；海关总署
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汇率的本质 [:1703460578]
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汇率的本质 第三节 面对主权债务危机冲击处乱不惊
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一、主要背景
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2011年年底，境内外汇市场出现了如我们所预见的变化。当年第四季度，国际收支口径的资本与金融项目逆差达到293亿美元，上次季度资本与金融项目逆差为2008年第四季度；剔除估值影响的外汇储备资产增加117亿美元，较上季度减少87%（见图7-12）。12月上中旬银行间市场人民币对美元交易汇率连续多日触及跌停，为1994年汇改以来首现。
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2012年，我国跨境资本流动继续延续了这种发展趋势，第一季度跨境资本回流，但第二、第三季度资本重新净流出，第四季度起资本又重新回流，全年资本与金融项目逆差318亿美元，2011年为顺差2655亿美元，剔除估值影响的外汇储备资产增加932亿美元，较2011年减少76%（见图7-12）。当时，坊间关于外资集中撤离的传闻一度甚嚣尘上，甚至有人预期欧债危机恶化、资本回流美国、日本引爆危机可能同时发生。
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