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二、对2011年年底外汇形势变化的看法
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（一）怎么了：市场与政策因素共同作用的结果。
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从市场因素看：一是全球避险动机增强。自2011年7月底以来，在欧美债务危机反复冲击、国际金融市场持续动荡的情况下，全球投资风险偏好下降，资本大量撤出包括中国在内的新兴市场，流向美元等安全资产。二是跨境套利行为反向。经济和出口增长减速、地方政府融资平台、民间借贷、房地产调控等因素被市场做空人民币的力量集中宣泄，9月底以来境内外人民币汇率出现倒挂。由此，我国境内企业的套利行为由先前境内结汇、境外购汇转为境内购汇、境外结汇，人民币跨境收付也由前期净流出转为净流入。三是美元套利交易平仓。由于母国资金吃紧，欧美机构和企业纷纷变现境外资产，市场流动性趋紧。衡量市场流动性的泰德利差（即三月期LIBOR美元利率与同档美国国债收益率之差）11月末达到50多个基点，较10月末和年初分别上升10个和30多个基点，以致11月30日六国央行联手通过货币互换安排向金融市场注入美元（见图7-14）。在此情形下，我国企业加速对外偿还债务，9~11月境内企业贸易项下跨境收支顺差小于海关进出口顺差累计为277亿美元，而前8个月为顺收大于顺差累计达458亿美元（见图7-15）。10~11月企业等主体跨境支出中约66%来自银行购汇，较1~9月平均水平上升10个百分点，显示市场购汇意愿增强（同期结汇意愿回落9个百分点）。
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图7-14 3月期美国国债收益率和伦敦同业拆借市场美元利率
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注：两者之差称为泰德利差（TED Spread），反映市场流动性情况，差距越大说明市场流动性越紧张。
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资料来源：彭博社
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图7-15货物贸易结售汇差额、进出口差额及两者差距
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注：两者差距为货物贸易结售汇差额减去进出口差额。
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资料来源：国家外汇管理局；海关总署
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从政策因素看，前期减顺差促平衡的调控和监管政策开始发挥作用。在稳出口、扩进口的政策作用下，2011年前11个月我国进口增速高于出口5.3个百分点，贸易顺差同比下降18.2%。为防范跨境资本流动风险，2010年11月以来外汇管理局两次启动跨境资本异常流入应对预案，在防热钱、控流入方面采取了一系列政策措施，并对银行企业收结汇业务加大了外汇查处力度。
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2011年年底以来外汇市场震荡看似大于2008年年底全球金融海啸爆发之时，主要原因有三个：第一个是贸易顺差大幅收窄，2008年年底至2009年年初每月贸易顺差约400亿美元，而最近几个月顺差仅为150亿美元左右；第二个是2008年危机以来在全球低利率环境下，我国境内企业和机构负债美元化进程加快，境内银行外币贷存比屡创新高，现在开始大量回补美元空头；第三个是2010年以来离岸人民币市场的快速发展，加剧了顺周期性的跨境资本流动冲击，以前持续净流出替代购汇，现在转为净流入替代结汇了。
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（二）怎么看：形势变化总体利大于弊。
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一是去向可辨。首先，中国面临资本流出和人民币贬值压力，是国际金融危机向主权债务危机演变的大背景下，新兴市场国家普遍出现的情况。如巴西雷亚尔、墨西哥比索、泰国铢等前期较为强势的新兴市场货币，2014年9月以来已从升值转为全年贬值。其次，我国外汇净流入下降主要与实体经济活动有关，10~11月银行代客结售汇顺差同比下降98%，其中贸易项下净结汇减少贡献了74%。当月，贸易结售汇顺差自2010年8月以来首次小于海关进出口顺差，这反映了企业债务去美元化和人民币跨境收付方向的转化。最后，从外汇占款变动情况看，10月央行外汇占款减少了893亿元人民币，金融机构（含央行）外汇占款下降了249亿元人民币，这意味着央行净卖汇中有72%转为了商业银行增持的外汇头寸（银行外汇占款相应增加了644亿元人民币）。而银行增持头寸，主要是为了降低前期的货币错配和对冲客户远期净售汇的风险等。
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二是趋势可控。首先，中国是高储蓄和高储备国家，本身具有较强的抵御资本流出冲击的能力。南非、印度、巴西等国正是由于近年来经常账户持续逆差，导致本轮欧债危机冲击中货币贬值幅度较大。其次，从国内储蓄投资关系、经济软着陆前景和国际分工格局等方面看，决定我国国际收支顺差的基本因素没有发生变化，外汇市场波动有可能是临时性、阶段性、局部性的。最后，境外存在人民币贬值预期但境内远期人民币仍为升值方向，而且境外贬值预期和压力远不如上次金融海啸全面爆发时。10月，在市场大肆做空人民币的情况下，香港人民币存款仅下降37亿元人民币，较8月末仍增加了95亿元人民币。
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三是机会可用。外汇净流入放缓甚至暂时净流出，符合减顺差、促平衡的宏观政策调控目标，全年外汇储备增幅有可能低于2008年。尽管未来我国国际收支仍有望顺差，但规模可能下降、波动性加大。一方面，受制于财政健康状况，各国经济刺激力度减弱，全球经济有可能陷入长期缓慢复苏，我国外部需求下降，货物贸易收支将趋于平衡；另一方面，尽管发达国家将较长时期实行低利率政策，甚至不排除美联储出台第三轮量化宽松，但欧美均存在中长期的金融去杠杆化压力，加之实施《巴塞尔协议Ⅲ》资本充足率要求，以及各种结构性问题交织在一起，国际金融将反复动荡，抑制套利资本流入我国，我国跨境资本流动振荡加剧。而这种发展变化态势，有利于我国实现国际收支平衡、减缓外汇储备积累，有利于扩大货币政策操作空间、增强宏观调控的有效性，有利于化解人民币汇率升值预期、缓解人民币汇率重估和对华贸易保护主义的国际压力。
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（三）怎么办：抓住时机推动发展和改革。
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加快经济转型。金融危机向债务危机的演变，显示出2008年爆发的危机将会长期化，世界经济缓慢复苏将长期制约我国外需的扩大。因此，我们还要变压力为动力，坚持以科学发展为主题、加快转变经济发展方式为主线，继续调结构、扩内需、减顺差、促平衡。要消除各种体制机制性障碍，实现消费投资出口协调拉动、三次产业协同带动的经济结构战略性调整。要继续稳出口、扩进口，积极转变外贸发展方式，逐步建立品牌技术优势，走以质取胜的外贸发展道路，逐步增强出口的非价格竞争力。
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发展金融市场。未来国际金融将反复动荡，跨境资本大进大出的异动风险将长期存在。我国要加快健全投融资体系，提高储蓄转化投资的能力，减少对外资的依赖。要加快发展多层次的金融市场体系，不断提高市场深度和广度，增强抵御跨境资本流动冲击的能力。
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扩大对外投资。在欧美经济经历深刻的结构调整，国际经济和货币秩序重构的过程中，扩大民间对外投资，实现“藏汇于民”是我们应对外部冲击的重要武器。要进一步简化行政审批手续，在坚持市场导向的原则下加大对外直接投资建厂和收购海外战略资源的政策支持力度。要在风险可控、监管到位的情况下，积极探索构建主体多元、渠道分散的对外投资格局，进一步提高外汇资源使用效率。
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加强监测预警。在国际金融动荡中，外汇市场形势瞬息万变。要按照对资本流入和流出均衡监管的思路，建立健全跨境资本流动双向监测预警体系。要摸清资本流动的来源和去向、把握资本流入流出的规律、预测跨境资本流动的发展和变化，做到有数据、有情况、有分析、有判断。要提高涉外经济数据透明度，扩大数据披露范围和频率，增强市场主体自身识别和管理涉外经济风险的能力。要根据不同情形，制定和完善应急预案，不断充实政策储备，防范异常资本流入和流出的冲击。
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改进宏观调控。未来我国将继续面临复杂多变的国际经济金融环境，经济运行面临诸多不确定性。我国要兼顾国内外形势发展变化，适时微调，提高宏观调控的针对性、灵活性和前瞻性，避免出现国内与国际紧缩的双碰头。要积极利用汇率预期分化、外汇供求改善的有利时机，进一步改进汇率调控方式，发展外汇市场，改进外汇头寸管理，增加人民币汇率弹性，形成人民币汇率有升有贬的双向波动能力。
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加强宣传引导。预期管理是开放型市场经济管理的一项重要内容，有四两拨千斤的效果。要多渠道、多角度地加强宣传，引导市场主体树立正确的金融风险意识，改变单边预期。要引导市场认清形势变化，区分是预期目标还是市场冲击，减少对跨境资本流动变化的过分渲染和炒作，稳定和引导市场预期，为改革和调控创造更好的舆论环境。
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