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三、动态评估自2012年年初以来外汇形势的变化
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（一）2012年以来外汇收支状况进一步改善，但外资主动撤离迹象尚不明朗。
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结售汇顺差减少，结汇由升转降是主要原因。2012年1~5月，银行结售汇顺差230亿美元，同比下降90%。其中，银行结汇同比下降5%，2011年同期增长36%。个人赡家汇款、投资收益、外商投资企业资本金和境外募股资金等项目结汇下降几乎贡献了银行结汇总降幅的全部，这与相关渠道跨境资本流入减少相一致。同时，跨境人民币收入占比由上年同期的2%上升至10%，以及银行新增外汇存款1026亿美元，也对结汇产生替代作用。
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尚未出现跨境资本大规模集中撤离。2012年1~5月，银行售汇同比增长42%，与2010年和2011年各年增速均为36%相比变化不大。从以下渠道看，未发现外资大规模主动撤出：1~5月，外来直接投资和证券投资撤资购汇合计增长53%，但规模仅为41亿美元；外方投资收益购汇增长20%，但远低于售汇平均增速42%。同期，境外直接投资和偿还国内外汇贷款购汇合计增长41%，但这不属于外资主动撤离。售汇增长的72%来自进口用汇，这与当下企业购汇意愿增强、外汇贷款动机减弱的主观行为有关，也不能完全归结为外资撤离。
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居民个人结售汇逆差扩大。2012年1~5月，居民个人结售汇逆差同比扩大2.8倍。其中，居民个人结汇同比下降26%，2011年同期为增长35%，主要是由于居民个人海外收入和华侨华人赡家汇款下降。居民个人售汇同比增长40%，与2011年全年增速基本相当，主要是因为旅游购汇增长43%，占全部银行售汇的8%。其中，大部分是我国居民个人境外旅游和留学用汇，也不排除用于对外投资、移民转移等目的，但对整体售汇影响较小。
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（二）2012年下半年仍有望保持外汇收支基本平衡，且出现资本流向逆转的风险较小
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有利于我国跨境资本保持净流入的积极因素正在逐步积累：一是中央出台的一系列预调微调政策将有助于提振市场信心、保持经济平稳增长；二是各主要经济体均将保增长放到了重要位置，尤其是欧盟通过1200亿欧元的经济刺激计划，显示欧债危机的解决更加注意增长与紧缩的平衡；三是不让欧元区解体迄今为止仍是欧洲坚守的底线，欧盟仍有资源和决心避免最坏情况的发生；四是2012年上半年特别是6月下旬有支持“走出去”、大型银行对外股息购汇等特殊因素。
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影响跨境资本流动的不确定因素也在发展演变：一是欧债危机没有简单、无痛的解决方案，有长期化、复杂化趋势，将会不断考验政府和市场的神经；二是美国经济复苏并非坦途，美联储下调2012年经济增速预测，且未来两党关于财政减赤方案的争执可能成为新的市场不确定因素；三是危机有向新兴市场蔓延的趋势，有可能进一步加剧国际金融动荡；四是各国保增长的政策空间大不如前，财政脆弱制约了进一步刺激的力度，货币宽松也是治标不治本；五是资本充足率要求和资产减记可能在较长时间内驱使全球金融去杠杆化，地缘政治冲突也可能带来国际商品和金融市场的大幅震荡。
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总的来看，2012年下半年我国跨境资本净流入规模有可能小于上半年。尽管不排除出现阶段性的跨境资本净流出，但因为上述许多负面冲击基本在市场预期之内，世界经济出现全面、深度衰退的风险较低，因此，尚不至于出现外资大规模集中撤离。即便全年我国跨境资本出现少量净流出，我国国际收支仍处于基本平衡状态。
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对跨境资本大规模集中撤离的风险要警惕但不必过于担心。一是欧债危机恶化、资本回流美国、日本引爆危机等可能性确实存在，但其忽视了国际社会对于增强危机救助能力、平衡增长与紧缩的共识不断增强，降低了欧债危机极度恶化、全球大衰退的概率。经济复苏的曲折性决定了美元资产并非绝对安全，日本债务危机也不必然立即爆发，三个风险点同时引爆更是小概率事件。二是我国与其他新兴市场的基本面存在较大差异，即我国仍为贸易顺差、外汇储备规模庞大，且利用外资存量的60%是稳定性高的直接投资，波动性大的证券投资不到10%。鉴于世界经济低迷，国际大宗商品价格回落压低国内进口成本，下半年我国贸易顺差还可能进一步扩大。事实上，在2012年上半年国际金融持续动荡的情况下，人民币汇率贬值预期仍在2%以内，远低于2008年年底金融海啸时7%的高点。虽然香港市场人民币存款连月下降，但这反映了离岸市场人民币投资方式增多和回流渠道增加的影响。同时，前5个月人民币跨境业务成倍增长，占整个跨境收付总额的10%，同比上升5个百分点，跨境人民币由年底净流入重新转为累计净流出76亿美元。
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（三）积极应对国际经济金融不确定性的挑战
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客观认识我国当前外汇形势。现阶段我国跨境资本流动状况的变化，主要是由外部诸多不确定、不稳定因素冲击造成的，对我们自己的影响有限。未来一段时期内，跨境资本流出压力加大，对我国宏观调控的灵活性和前瞻性、维护各界对中国经济的信心，以及境内机构的风险管理等均提出了新的挑战，但总体上利大于弊。困扰我国多年的国际收支持续较大顺差的对外经济不平衡问题迎刃而解，符合国家宏观调控目标，有利于推进人民币汇率机制和资本账户开放等重大改革，有利于降低我国对外金融风险敞口，有利于缓解国际贸易和投资保护主义的压力。因此，对跨境资本集中撤离我国的风险，应冷静观察、沉着应对、未雨绸缪，但不必过度反应、自乱阵脚。
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应对危机的关键是练好内功。国际资本流动是顺经济周期的，中国是否会发生资本流向逆转，关键取决于中国的经济状况。要顺势而为，加强宏观调控政策的预调微调，既要防止经济增长进一步下滑，也要防止过度刺激导致的经济急速反弹。在稳增长的同时，更要注重通过加快结构调整和深化改革，进一步夯实经济可持续发展的基础。在做好自己功课的同时，我国还可运用外汇储备资源优势，更好地发挥国际影响力，更积极地参与国际金融体系改革。力争像2008年亚洲金融危机那样，趁势推动各方面的实力再上新台阶。
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完善应对预案提高应变能力。密切跟踪国内外形势变化，尤其要注意及时研判国内外重大事件对我国的影响。跨境资本流动监测工作的侧重点应从防流入转向全面梳理跨境资本流出的风险点，并在此基础上完善应对外汇收支风险的预案。现阶段可考虑适时调整前期限制资本流入和结汇的一些政策措施。
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进一步推进外汇体制改革。抓住当前汇率双向波动、预期分化的有利时机，继续深化人民币汇率机制改革，提高外汇市场主要做市商在市场出清、汇率定价方面的自主性，并进一步丰富人民币外汇避险产品。稳步拓宽资本流出渠道，扩大民间对外投资，以“藏汇于民”的方式提高外汇资源使用效率、降低国家对外金融风险敞口。推广货物贸易外汇管理改革，简化外来直接投资和对外直接投资的审批环节和流程，促进贸易投资便利化，降低社会成本，增强我国企业国际竞争力。
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汇率的本质 第四节 预警“热钱”冲击的近忧和远虑
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经历了2012年短期的跨境资本流出冲击后，2013年我国又迎来了新一轮的资本流入高潮。当年，国际收支口径的资本和金融项下顺差3461亿美元，为年度资本净流入规模历史新高；剔除估值影响的外汇储备资产增加4327亿美元，较2012年反弹364%（见图7-12）。然而，就在又一轮全球流动性盛宴狂欢中，我们于2013年年中就开始预警跨境资本流出冲击的风险。
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一、中国正面临国际热钱大规模流入的压力
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2013年前4个月，我国贸易结售汇顺差2083亿美元，海关进出口顺差617亿美元，二者缺口1466亿美元。其中，境内企业跨境贸易融资（如出口预收、进口延付）和境内外汇贷款等财务运作行为可以解释54%，用人民币支付进口可以解释30%。
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境内企业“资产本币化、负债外币化”的财务运作动机是无风险套利。2012年年底以来，在人民币贬值预期消除，人民币利率高于外币利率的情况下，企业大量借用外汇贷款支付进口。由此，企业可以套取本外币利差，降低财务成本或获取财务收益，银行则获得了中间业务收入。据了解，当前不少企业盈利主要来自财务运作而非生产经营。甚至有的企业通过虚构贸易方式向银行融资，套取境内外利差和汇差。这不同于一般意义的热钱流入，主要是境内企业负债的币种结构调整，表现为外汇需求减少而非流入增加，顺差“被扩大”。从楼市和股市中寻找热钱可谓南辕北辙。纯粹融资套利的热钱更是在银行与企业之间自我循环，并未直接进入生产领域。
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二、发达国家量化宽松货币政策对我国的负面影响逐步显现
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初步数据显示，2013年第一季度，我国资本净流入贡献了当期我国国际收支总顺差的65%，远高于2005~2011年平均水平的37%。其中，国际短期资本（即热钱）是资本净流入的主要来源。
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国际热钱大量涌入对我国危害极大。一是无风险套利的热钱流入，造成金融运行与实体经济脱节，既要防热钱又要稳增长，加大宏观调控和金融监管的难度。二是热钱以替代购汇方式“被流入”，加剧境内外汇供求关系失衡，倒逼央行货币投放，是国内信贷膨胀、通胀压力和房价上涨的重要诱因。三是热钱大量流入，推动人民币汇率加速升值，与外部需求疲软、生产成本上升、贸易保护主义等因素一起影响我国出口。四是从亚洲金融危机的教训看，前期热钱流入越多，后期集中流出的压力就越大，新兴市场有可能被“剪羊毛”，成为西方通过量化宽松转嫁危机的牺牲品。
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