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四、坚持用改革的方法解决发展中的问题
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深化汇率机制改革。汇率政策应该作为宏观调控的工具而非目标。改进汇率中间价形成机制，更多的是要发挥市场的作用，把中间价变化塑造成市场价格信号的反映而非对央行汇率政策目标的臆测。扩大汇率浮动区间，增加人民币汇率弹性，抑制无风险套利行为。从国际经验看，灵活的汇率安排虽不能确保货币政策的独立性，却可以较好地吸收内外部冲击。积极开展金融外交，既要对外宣传我国促进对外经济平衡的重大成果，也要阐明西方量化宽松货币政策对我国的溢出影响，驳斥外方对人民币汇率政策的不实指责，强调主要国际货币发行体的责任和义务。
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培育发展外汇市场。市场深度广度不够、资本流出渠道不畅，是影响人民币汇率弹性的重要体制机制障碍。要适当放松实需原则，扩大外汇市场交易主体，丰富交易产品，增加市场流动性，增强市场自主平衡、自我出清的能力，减少央行干预。理顺外汇供求关系，逐步拓宽民间渠道的对外实业和金融投资，推进“藏汇于民”。考虑到国内有关体制机制不健全，以及民间对外投资的风险控制能力不足，可优先鼓励通过指定的境内金融中介对外投资。
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加强资本流动监测。坚持对资本流出入的双向监测，尤其要注意跟踪分析境内外突发事件可能对跨境资本流动的影响。在开展情景分析和压力测试的基础上，充实政策储备、完善政策预案，提高应对跨境资本异常流动的快速反应能力，坚守风险底线。启用临时性管制措施要尽量减少对正常贸易投资活动的副作用并保持一定的灵活性。
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打击虚构贸易行为。基于真实贸易背景进行的财务运作是套期保值，应予鼓励；虚构贸易进行套利则是投机，破坏公平竞争、扰乱市场秩序，应予遏制。要充分发挥银行在业务一线代位监管的职能，督促银行按照“了解客户”的原则加强对客户交易真实性的审核。进一步发挥海关、商务、税务、外汇等部门异常跨境资本流动监管协调机制的作用，坚持标本兼治、堵防结合，形成监管合力。
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加强舆论宣传引导。进一步扩大统计数据披露，提高透明度，减少不确定性造成的预期紊乱、市场扰动。坚持用数据和事实说话，加强对外汇形势的宣传解释。引导境内市场主体改变单边线性思维，主动适应跨境资本流动和人民币汇率双向波动，积极采取金融工具对冲风险，付出一定的代价把不确定性变成确定性。
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汇率的本质 [:1703460580]
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汇率的本质 第五节 又猜中了当前资本流出“故事”的开头
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2015年2月14日，参加中国经济五十人论坛年会时，笔者在发言中提出，“亚洲金融危机离我们越来越近了”[1]。这引起了市场包括国际组织的广泛关注。2015年4月，国际货币基金组织发布了《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》，提出世界经济难以承受再一次危机的冲击，国际金融风险与2008年危机时相比不是在下降而是在上升、在转移。这与笔者的看法不谋而合。事实上，笔者并非信口开河，早在2014年年底就对此进行了缜密的分析和推演。现在回过头来看，笔者又言中了。
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一、当前及未来一段时期的情形与亚洲金融危机时有些相似
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从外部环境看，一是世界经济增速放缓。1998年亚洲金融危机的爆发使得新兴经济体尤其是亚洲新兴经济体经济增速大幅下滑，世界经济增速也有所减缓，发达经济体虽然受到一些影响但反应较为缓和。当前世界经济依然处于后危机时代缓慢复苏的新平庸时期，新兴经济体与发达经济体走势分化，在美国的带动下发达经济体总体呈低速平稳运行，而新兴经济体增速已连续4年回落。二是美联储货币政策进入紧缩通道且美元总体升值。1993~1998年，美国联邦基金利率由3%左右上升至6%左右，危机期间美元指数较20世纪90年代初的低点最高累计上涨了47%。2014年10月，美联储正式结束量化宽松货币政策，2015年还将启动加息，截至2014年10月美元指数较本轮危机期间的低点已累计上升了19%（见表7-4）。
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表7-4 1998年亚洲金融危机前后及当前主要经济指标情况
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注：国际经济数据来自国际货币基金组织统计及预测。
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资料来源：笔者整理
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从内部环境看，一是国内经济增速放缓。1993~1999年，我国经济增速由14%以上逐年回落至7.6%的阶段性低谷。当前，我国经济增速已由2010年的10.4%放缓至2016年前三季度的7.4%，未来还可能进一步回落。IMF最新预测2015年我国经济增长7.1%，较2014年预测值下调0.3个百分点。二是通胀压力转向通缩风险。1993~1995年我国CPI和PPI均呈现两位数上涨，但1998年和1999年都转为负增长，2000~2002年也基本是零增长。2014年前三季度，我国CPI由前几年的5%以上回落至2.1%，PPI已连续30多个月呈负增长。三是深化改革处于关键期。20世纪90年代我国提出建立社会主义市场经济体制，推动了国有企业经营机制等改革，对国内经济发展产生深远影响。近期全面深化改革也进入了重要的推动期和落实期，“三期”叠加。四是人民币汇率出现下行压力。亚洲金融危机期间我国虽承诺人民币不贬值，但也承受了较大的资本外流和人民币贬值的压力。当前随着人民币汇率逐步趋向合理均衡水平，双向波动明显增强。
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二、我国跨境资本流动的主导因素逐渐从贸易投资转向经济基本面
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亚洲金融危机时期的经验显示，国内经济基本面通过影响市场对人民币资产的看法，也会对我国跨境资本流动产生较大作用。1997年和1998年我国进出口顺差规模是2004年之前的历史高点，这两年的经常账户顺差和GDP之比分别为3.9%和3.1%，在2003年之前也属于高位。在此期间，外国来华直接投资净流入保持较高规模。但由于证券投资、其他投资等非直接投资项下资金流出较多，1997~2000年，含净误差与遗漏的资本和金融项目连续4年呈现净流出，外汇储备增幅放缓。主要原因是，在周边地区爆发金融危机的情况下，国内经济增速放缓，人民币资产被看空，相关影响必将通过价格或数量的方式予以体现，即使人民币汇率维持稳定，部分渠道的资金流出也难以避免。
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当前及未来一段时期，国内经济金融运行状况将再次成为我国跨境资本流动的主导力量。我国经济由高速增长转向中低速增长的时间并不长，经济运行需要经历一个相当长的过程，重新确立新的平衡点和稳定状态。在此期间，市场对经济下行和硬着陆的担忧，还会伴随着对房地产市场、地方政府债务、“影子银行”等风险点的轮番炒作，对人民币资产的看空压力也会上升，跨境资本流出随之增多。从亚洲金融危机和近期的经验看，随着经济市场化和国际化程度的不断提高，我国跨境资本流动已具有较强的顺周期性，与国内经济运行周期高度吻合，即经济上行时面临流入压力、下行时则出现流出压力。不论境内人民币兑美元的中间价和交易价如何，这种压力最终都会反映在价格和数量上，一方面表现为境内外人民币兑美元交易价的差价扩大且CNH相对于CNY贬值，另一方面反映为外汇供求缺口持续为负值。对于我国跨境资本流动可能发生这种大变局，我们需要在心理和措施上有所准备。
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三、跨境资本流出对我国的影响主要取决于是否适度可控
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从国际收支看，跨境资本适度流出有利于对冲货物贸易和直接投资的顺差，促进国际收支从经常账户、资本和金融项目“双顺差”向“一顺一逆”的自主平衡格局转变，并且可以同国内经济结构调整形成良性互动。但过大或过快的资金流出也会对国际收支平衡造成一定的冲击，使得外汇储备快速下滑。甚至不排除一些过度对外举债的国内企业出现债务偿付困难。一些资金以合法或者非法的形式转移或滞留境外，将导致我国出现永久性的财富流失，还会影响国内经济平稳运行。
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从货币政策看，跨境资本流出有利于降低外汇占款对基础货币投放的影响，提高央行的货币政策独立性，使其能够通过定向调控的方式实现资金投放的结构优化。但如果跨境资本过度流出，将增加央行对人民币流动性管理的难度，并且可能因流动性趋紧而导致国内金融体系出现更多的风险暴露。