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从人民币汇率看，跨境资本流出有利于境内外汇市场的供求平衡，缓解人民币单边升值压力，促进人民币汇率双向波动。但过快流出也会给人民币带来较大贬值的压力，影响市场对人民币资产的看法，并可能形成汇率贬值、市场信心受挫、资本外流、汇率进一步贬值的恶性循环。
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从资产价格看，跨境资本适度流出有利于降低海外套利资金对我国房地产、股票等金融市场的影响，抑制相关资产泡沫的进一步膨胀。但如果流出加快，可能导致国内资产价格剧烈调整，产生负财富效应并冲击整体经济。
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四、应对跨境资本流出风险的优劣势条件
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有利条件主要包括：一是我国经济实力明显提升，跨境资本流动对经济发展的影响有所降低。1998年我国资本和金融项目（含净误差与遗漏，下同）逆差250亿美元，与GDP之比为2.5%；2012年逆差虽然达到1188亿美元，但与GDP之比只有1.4%。二是外汇储备规模较为充裕，对外支付和抵御风险的能力大幅提高。1998年我国资本和金融项目逆差相当于同期末外汇储备余额的17.3%，2012年该比例为3.6%（见图7-16）；1998年年末外汇储备余额相当于同期12.4个月的进口，2014年9月末余额相当于同期23.7个月的进口；尽管2014年6月末短期（外币）外债占比达到79%，远超过25%的国际警戒标准，但短期外债与外汇储备比例为18%，远低于100%的国际安全线。三是人民币汇率机制更加灵活，在国际收支调节中发挥更大作用。目前，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度已由2007年5月之前的0.3%逐步扩大至2%。近一段时期的汇率双向波动也使得市场主体上了一堂生动的风险教育课，进一步提高了风险应对的敏感性。四是境外人民币从无到有，在国际上的接受程度提高。随着跨境人民币业务的快速发展，海外配置人民币资产的意愿明显增强，甚至一些央行或货币当局已经或者准备将人民币纳入其外汇储备，这有助于部分抵消跨境资本流出压力。同时，对于以人民币对外举债的国内企业来讲，还有助于降低其货币错配的风险。
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图7-16 资本和金融项目（含净误差与遗漏）差额与GDP、外汇储备之比
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资料来源：国家外汇管理局；国家统计局
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不利因素主要包括：一是民间部门对外净负债大幅上升，未来跨境资本流出的空间较大。2014年6月末，剔除储备资产后我国民间部门对外净负债2.06万亿美元，较2004年年末增长5倍多。2014年6月末短期外债与外汇储备之比虽远低于国际警戒线，但相较1998年年末上升了6个百分点。二是当前人民币汇率从低估转向均衡合理水平，高估风险增加且可控性有所减弱。面临资金流出压力时，即使境内人民币中间价、交易价维持稳定，境外人民币走贬也会导致境内外差价扩大，刺激企业境外结汇、境内购汇的行为，加大境内外汇流出压力。三是经常账户顺差由上升期进入回落期，在防流出中的屏障作用减弱。未来随着国内经济结构调整的逐步到位、“入世”红利和人口红利的衰减、环保节能成本的提升等，我国经常账户顺差的扩张空间有限甚至有可能收窄。四是对外开放程度明显提高，管理有效性有所降低。近年来，我国贸易投资便利化程度大幅提升，人民币在全球范围内得到越来越广泛的使用，扩大开放的先行先试在各地普遍展开。同时，企业对外贸易投资规模快速扩张，财务运作日趋复杂，投机套利交易也更易滋生。
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五、积极防范和化解跨境资本流出风险
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提高对跨境资本流出的容忍度。跨境资本流出主要是市场主体对前期过度的“资产本币化、负债外币化”“做多人民币、做空美元”行为进行调整，不失为一次纠正货币错配、推进藏汇于民的机会。同时，在我国转变经济发展方式、调整经济结构、促进国际收支平衡的背景下，跨境资本难免会出现一定的波动，但不会影响改革和调控的既定方向和目标。因此，无须过早出台特别的“控流出”措施，而应在一定程度内，由市场进行自我调节。另外，要继续发挥外经贸对经济发展的支撑作用，巩固出口市场份额和鼓励利用外资，更多地依靠简政放权、清理税费，提高贸易投资便利化水平，但避免采取过度激励和过多的行政考核，后者容易造成许多市场扭曲，误导形势判断，甚至招致国际压力。
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加快经济转型和改革调整。虽然国际金融动荡的外部冲击不可忽视，但是触发现阶段我国跨境资本外流的主要原因，无疑是我国经济发展进入“新常态”，增速放缓和部分领域风险暴露等内因。应对之策除了通过各种宣传解释和舆论引导，提高市场对中国经济“新常态”的接受和认可程度外，最关键的是要通过全面深化改革的实际行动，让市场看到各种风险和问题得到了有效化解。为此，首先要保持定力，坚持以转方式、调结构为重点，积极发现和培育新的增长点，让市场坚信我国经济发展的远景。其次要深化改革，不回避当前经济金融运行中的问题，甚至可以允许一些风险主动暴露，但同时要提出切实可行的解决方案，让市场看到问题能够得以有效的解决。最后要政策托底，加快建立健全存款保险制度和金融机构市场化退出机制等，打破刚性兑付，消除政府隐性担保。
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进一步加快国内资本市场发展。国内公司部门高杠杆率的不可持续性，是市场看空中国的一个重要原因。因此“降杠杆”将是大势所趋，为此我们既可以减少负债，“降分子”，也可以扩大资产或股本，“增分母”。当然采取后一种方式最优，既有利于增强企业发展后劲，又有利于缓解经济下行压力，是一种最好的“降杠杆”措施。这需要我们拓宽融资渠道，尤其是增加股权形式的直接融资。因此我们要抓住当前国内股市回暖的有利时机，加快完善股票发行和交易制度，增加市场供给，加强对中小投资者的保护，打击内幕交易；坚持边发展边规范，支持发展私募股权投资、风险投资、天使投资等各类股权融资，丰富投融资工具，改善境内企业融资瓶颈；坚持内外资公平对待，扩大国内资本市场包括各类股权融资市场的对外开放，支持境外资本参与境内私募股权和风险投资市场。
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加强双向监测预警并完善应对预案。由于内外部存在的诸多不确定、不稳定因素，未来我国跨境资本大进大出可能会成为常态，因此需对资金流入和流出两个方向均做监测和分析。但当务之急是，应尽快调整过去长期应对跨境资本过度流入的惯性思维，从意识和措施上更加注意梳理跨境资本流出的渠道和风险。在情景分析的基础上，根据不同的情景设计不同的政策组合，不断充实政策工具，包括财政、货币、金融等宏观经济政策的应对措施，来应对未来可能出现的资本集中流出或异常流入的情况。同时，还要对近年来施行的贸易投资便利化改革措施进行压力测试，评估其在管理资金流出风险中的有效性；对拟出台的各项改革或调控措施，结合国际收支形势变化，审慎评估相关政策出台的时机、节奏和力度，以期继续完善人民币汇率市场化形成机制。
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强化对市场预期的舆论引导。根据现代经济学理论，预期对于市场主体的财务行为和交易策略有着重要的引领作用，要高度重视对市场预期的研究分析和舆论引导，这也是西方国家调控市场的成熟做法。为此，要在进一步提高数据透明度、加大数据披露力度的基础上，继续加强数据解读，帮助市场做出正确判断；在进一步提高政策透明度，加大政务公开力度的基础上，完善与市场的沟通交流机制，加强政策宣传和解读；加强对舆情的监测和分析，一旦发现一些苗头性的负面新闻或情绪，应有理有据地及时作出回应并加以引导，稳定市场预期。
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[1]请见附录“管涛在‘2015年中国经济五十人论坛年会’上的发言实录”。
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汇率的本质 [:1703460581]
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汇率的本质 第六节 写在新汇改前夕的预警报告
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2015年6月中旬，曾经“牛气冲天”的中国股票市场突然开启连续暴跌模式。截至7月8日，上证综指已从最高点回调30%，动辄每日成百上千只股票跌停。中国股市的巨幅震荡让人惊诧不已。笔者在7月9日撰文，提示要警惕预防今天的股市变成明天的汇市。
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一、资产价格涨跌：预期最善变
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这次股票市场的暴涨暴跌，充分体现了股票的资产价格特性。现在人民币汇率也越来越多地具有资产价格属性，影响资本流动的因素日趋多样化、复杂化。这突出表现在外汇市场运行的多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，受市场预期影响，市场既可能外汇供大于求，也可能外汇供不应求。
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长期以来，我国外汇储备增长居高不下，一个原因是贸易顺差过大，另一个原因是利差交易活跃。而今，2014年下半年到2015年第一季度，外贸进出口顺差累计4023亿美元，外汇储备资产不增反降，减少了1092亿美元。虽然人民币利率仍高于美元，但企业仍然延续“资产美元化、负债去杠杆”的财务调整，2014年7月到2015年5月外汇市场供求缺口连续11个月为负，累计达2273亿美元。
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市场预期总是时好时坏、飘移不定。不排除未来市场情绪偏空状态下，国际货币基金组织关于“人民币汇率不再低估”的结论，会被市场解读为人民币已升值到头，而成为做空的借口。
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二、市场调控效果：趋势难阻挡
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