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关于股市救市措施收效甚微的一个市场解读是，前期市场涨幅过大、股票估值过高，积聚了暴跌的动能，行政救市亦难改趋势。
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股市如此，汇市也是如此。自2014年3月扩大浮动区间以来，人民币汇率形成双向波动并非是政策的率性而为。在宏观层面，经常账户收支趋于基本平衡，意味着人民币汇率趋向均衡合理，这奠定了人民币汇率有涨有跌的经济基础；在微观层面，2013年下半年起甚至2014年年初人民币汇率加速升值时，由于人民币升值预期的消退，境内外远期市场美元兑人民币由贴水转为升水（即未来人民币兑美元汇率由升值转为贬值），这主要反映了本外币正利差的影响，形成了人民币汇率双向波动的市场基础。
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跨境资本流动具有顺周期的特征。即当经济好的时候，资本要流入，挡也挡不住；当经济差的时候，资本要流出，留也留不住。自2014年第二季度以来，受国内经济下行和美元汇率走强的影响，我国出现了持续的资本外流。预计到2015年第二季度，我国将出现连续五个季度的资本账户逆差。
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据分析，当前我国资本外流的主要渠道是“藏汇于民”和对外偿债。自2008年国际金融危机以来，境内机构和个人已经积累了巨额的美元空头，而境外机构和个人也增持了大量的人民币多头。一旦内外部偏空因素叠加，市场情绪骤然恶化，境内主体加快回补美元空头、境外主体集中减持人民币资产，很可能在短期内造成较大的资本外流压力。
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干预顺周期的资本流出，无非是限制境内主体增持对外资产、偿还对外债务（如恢复强制结汇、限制购汇对外投资、或提前进口购汇和偿还外债等），以及限制境外主体通过人民币购售业务渠道获取外汇。这样做不但会损害开放形象，加剧市场恐慌，甚至会酿成债务危机，还可能因市场趋势已然形成，而导致管制措施难以奏效。一如前些年虽然采取了许多“防热钱、控流入”的措施，但外汇储备资产却每年仍增加数千亿美元。
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三、推动市场发展：专业很重要
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本轮股市调整剧烈的一个重要原因是，金融创新使得投资者可以融资融券、股指期货等工具做多或者做空股票，而这种加杠杆的投资方式具有很强的放大及传染效应。但这方面，各方心理和措施上的估计与准备不足，以致进退失据。
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这还只是相对封闭环境下所出现的问题，那么开放环境下要想做好相关工作所面临的挑战将是前所未有的，需要更多的知识储备。
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学习借鉴国际的经验教训，对于我们防范化解金融开放风险至关重要。亚洲金融危机时期，国际对冲基金对泰国和中国香港的外汇市场、货币市场、股票市场等多个市场，运用多种工具的立体化冲击，都令当地货币弃守或者沦为提款机。在加快实现人民币资本项目可兑换时，相关部门应该认真推演，梳理出开放每个交易项目可能存在的风险，评估相关体制机制能否有效应对各种潜在的冲击。
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四、扩大市场开放：小心没有错
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外资唱空和做空中国股市，也被认为是国内股市暴跌的幕后黑手。这个问题既无法证实，也难以证伪。但有一点可以肯定的是，随着资本账户开放扩大，外资参与程度提高，未来国内资本市场运行的不确定性和波动性必定增加。
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应对资本流动冲击的关键是把自己的事情做好。但开放环境下，外部风险不容小觑。当前，美联储货币政策正常化、美元汇率走势对我国的溢出影响是最大的外部不确定性因素，其对我国的冲击正在逐渐加大。2015年3月，在国内经济面临下行压力的情况下，美元指数突破100时，国内企业出现了大量预防性购汇，当月外汇市场供求缺口达到负779亿美元。3月中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之人民币汇率重新企稳，外汇供求缺口有所收敛，但跨境资本仍面临偏流出压力。
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汇率的本质 附录 亲历外汇收支数据新闻发布会
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根据国办的要求，从2014年起，各部门必须定期召开新闻发布会。其中，关于外汇收支数据的年度和季度发布成为国家外汇管理局的主打项目。我时任统计部门主要负责人，就作为局新闻发言人承担了这项职责，从2014年1月至2015年4月，总共出席了六次。现特将我六次发布会问答的部分文字实录，加上我在2015年中国经济五十人论坛年会上的发言实录作为附录，供大家参考。
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“2013年外汇收支数据有关情况”新闻发布会文字实录
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中央电视台：前一段美联储缩减购债规模，请问对于我国跨境资本流动的影响是什么？这一段时间以来，监测到的情况怎么样？对于2014年整个国际收支情况能不能做一简要预测和分析？
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管涛：不久前，国际货币基金组织刚发布了最新的世界经济展望，其中就提示在QE退出的情况下，可能部分新兴市场货币会承受到一定的压力，大家关心美国QE退出对中国的影响也是非常自然的事情。对于这个问题，我想用三句话来概括：第一，影响还不明显；第二，冲击有承受能力；第三，挑战不容忽视。所谓影响还不明显，就是截至目前，我们看到美国从谈QE退出和正式宣布QE退出对中国跨境资本流动都没有造成根本的影响。去年五六月的时候，受美国QE有可能提前退出预期的影响，一些新兴市场国家出现资金大量外流、本币大幅贬值。我们注意到那个时期，就是我们刚才讲的数据，在5~8月的时候，中国的银行结售汇月均顺差降到了29亿美元，比前4个月月均水平大幅度降低。这当然有整个市场环境的影响，但是我们也分析了一下，可能正好也和当时四五月出台的调控政策有一定的关系。
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因此，我们对数据进行了分析，5~8月的时候，月均售汇比1~4月月均水平增长了22%，而结汇和前4个月的月均水平基本持平，这说明当时的购汇增长主要是因为出台一个政策，要求银行的外汇贷款如果增长比较快的话，需要增持外汇头寸，银行就控制了对企业的外汇放款，企业增加了购汇对外支付，造成了银行售汇的增长，这符合当时宏观调控的目标。12月，美联储宣布从2014年1月开始缩减购债规模，2013年12月的银行结售汇顺差达到310亿美元，仍然处于较高的水平。
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另外，许多境外机构编制的新兴市场货币指数显示，去年一年新兴市场的货币总体是贬值的，但是大家都知道，去年人民币对美元的汇率中间价累计升值3.1%，国际清算银行编制的人民币对主要贸易伙伴的名义和实际的有效汇率分别升值7.2%和7.9%，人民银行刚公布的去年一年外汇储备余额增加了5097亿美元。所以，即便美国的QE这个政策会有冲击，但是没有改变整个跨境资本净流入的态势。
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对未来可能产生的冲击，中国是有信心能够抵御的，也是有一定的承受能力的。为什么这么说？因为信心一方面来自中国已经对全面深化改革作了总体的部署，我们相信改革红利会逐步释放，而且中国经济的总体上还是保持了平稳较快的增长，经济基本面、财政金融状况和外汇账户或者经常账户的收支情况都是比较稳健的，何况我们还有比较充裕的外汇储备。这样的话，即便有一些资金的流出压力，我们也可以承受。另一方面，美国的QE退出不完全是一件坏事，这是基于美国经济向好的基础，有利于改善外需环境，因为美国的QE退出是一个渐进的过程，是逐步的释放，所以这也能减缓对其他市场的冲击。从积极意义来说，如果美国QE退出过程中一些资本回流到发达国家，还能够帮助我们缓解人民币的升值压力。
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对于未来的挑战不能掉以轻心，美国QE退出正式启动了，退出的过程中产生的影响，都会变成国际金融市场一个不确定、不稳定的因素，会被市场反复的炒作。美国量化宽松退出的过程，可能造成国际资本的回流，也会加剧人民币汇率的波动。随着量化宽松退出政策的推进，还会造成整个国际金融市场资金成本的变化，也有可能影响中国企业财务运作，所以我们要高度关注，积极地应对。
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关于第二个问题，对今年跨境资本流动形势的看法。刚才在谈美国QE退出的时候，略微涉及，我想给出一个全面的回答。
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第一，现在促进国际收支平衡依然是我们宏观调控的重要任务。中国政府早就已经把促进国际收支基本平衡作为宏观调控的主要目标，这些年这方面取得了一些进展，尤其表现在经常账户顺差占GDP的比重在逐年回落，最近几年已经回落到国际认可的合理水平以内。前三个季度，经常账户顺差占到GDP的2.2%，国际公认标准远高于这个水平。但是资本流入的压力还是很大的，外汇储备的增长还是比较快的，所以国际收支平衡的基础还不稳固，还要继续采取措施，促进国际收支的平衡。
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