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原长期资本管理公司（LTCM）创始人、CEO约翰·梅里韦瑟（右）。
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公司采用“市场中性套利”交易策略，买入低估的有价证券，卖出高估的有价证券，进行套利活动。凭借近乎完美的投资系统，LTCM不负众望。1996年，LTCM大量持有意大利、希腊、丹麦的政府债券，沽空德国债券。LTCM模型预测，随着欧元启动，上述国家债券与德国债券之间的息差将缩减。市场表现与LTCM的预测惊人一致，LTCM获得巨大收益。1994~1997年，LTCM年投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8%、17%，资产净值从成立之初的12.5亿美元迅速增加至1997年末的48亿美元，净增长2.84倍。LTCM凭借模型量化投资优势，在全球资本市场上春风得意。
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但LTCM投资系统的漏洞在于，数据模型忽略了一些小概率事件，而这些小概率事件一旦发生，将产生难以预料的后果。1998年8月17日，LTCM的“黑天鹅”出现了。俄罗斯政府因债务危机宣布卢布贬值，延期偿付到期外债、暂停国债交易。一个曾经称霸世界的强国竟然赖账，真不可思议，但的确发生了。
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俄罗斯国债违约危机引发全球金融市场动荡，受“避险需求”驱动，投资者纷纷卖出新兴市场债券转而持有美国、德国等风险小、质量高的债券品种。结果LTCM沽空的德国债券价格上涨，做多的意大利等国债券价格下跌，原本预期的债券价差收敛却变成发散，导致双向亏损。在此期间，LTCM的模型和电脑自动投资系统并未考虑到俄罗斯国债违约这样的“黑天鹅”事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模，以22亿美元资产基金作抵押，买入了价值3 250亿美元的证券。从5月至9月的短短150天，LTCM资产净值下降90%，蒙受了43亿美元的巨额亏损，资产净值仅剩5亿美元，走到破产边缘。
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9月23日，美联储组织J·P·摩根、大通银行、高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登等华尔街金融巨头商讨救助LTCM方案。这一天，巴菲特管理的伯克希尔、美国国际集团（AIG）、高盛提出：以2.5亿美元购买LTCM，解雇创始人和主要合伙人梅里韦瑟，承诺注资37.5亿美元，将LTCM收编到高盛旗下的交易部门。相比年初LTCM高达48亿美元的估价， 2.5亿美元少得可怜，但巴菲特给LTCM的考虑时间只有50分钟。形势危急。再过一天最多两天，负责交易结算的贝尔斯登就要强制LTCM追加保证金。在不到50分钟时间里，面临清盘的压力，梅里韦瑟坚信美联储不敢冒清盘的系统性风险，拒绝了巴菲特。最终美林、J·P·摩根等15家金融巨头共同出资37.25亿美元购买LTCM90%的股权，接管了该公司。尽管多家金融巨头出资纾困，但LTCM无力回天，最终于2000年倒闭清算。
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图4-1 初始1 000美元投资LTCM、道琼斯指数和美国国债的净值表现
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数据来源：维基百科
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虽然LTCM的“黑天鹅”事件与中国基金诞生在同一年，但由于发生在境外，很难引起基金经理的注意；基金经理也难以从中吸取教训。在变幻莫测的资本市场，风险暗藏于各个角落。过分自信，忽略小概率事件，一旦“黑天鹅”事件发生，损失是无法估量的。LTCM濒临倒闭、通海高科上市夭折，彰显出风险完全超乎投资者想象。
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针对不可预见的“黑天鹅”事件，橡树资本管理公司创始人霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中认为，“承担风险而不自知，可能会铸成大错，但这正是人们在买进风靡一时、备受推崇、‘绝不可能出问题’的证券时不断在重复的事情。”投资不怕一万，就怕万一。“一万”次小的失误并不可怕，“一次”没有预料、无法预料的极端事件发生，足以导致投资者血本无归。正如巴菲特反复强调：“投资的第一条准则是不要赔钱；第二条准则是永远不要忘记第一条。”像巴菲特这样的投资大师，都始终把风险控制放在首位。很多投资者希望可以预测未来避开“黑天鹅”，但事实是：“谁都想知道未来，也希望能够知道未来，但实际上谁也不知道。”
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如何应对“万一发生”的“黑天鹅”事件，是基金投资风险管理永恒课题。在日常投资中再怎么强调风险都不为过，任何投资都要作最坏的打算，要经得起“压力测试”。在突发性重大事件来袭之际，基金经理学会在“黑天鹅”掀起的黑旋风中逃生，保全自己，是每位基金经理的必修课。
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基金长青 第五章 艰难岁月
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破屋更遭连夜雨，漏船又遇打头风。
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——施耐庵《水浒传》
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基金长青 2000~2005年，是中国基金发展史上极其艰难的岁月。由“试点”步入“艰难生存阶段”的基金频遭质疑，股市低迷，行业亏损，发行艰难，巨额赎回。内外交困之下，基金面临巨大的生存压力。
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“基金黑幕”
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2000年6月，时任全国人大常委会副委员长成思危在全国人大关于《投资基金法》起草工作会议上对基金严厉质疑，其发言在次日《中国证券报》的头版头条刊出，对基金造成很大影响。8月，《中国证券报》发表《四问证券投资基金》一文，文章对“证券基金本身具有稳定股市的功能吗”、“证券基金本身具有分散股市风险的功能吗”、“证券基金的投资收益一定高于股民投资的平均收益吗”、“发展机构投资者就是发展证券基金吗”4个问题都给出了否定回答。加上6月初嘉实基金因投资理念不同引发的内部分歧公开化，一系列事件在社会上引起了强烈的震动。
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10月，《财经》杂志刊登了《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文，“基金黑幕”事件爆发。作者声称该文是根据上交所工作人员赵瑜纲写的一份内部报告编写而成，并称“虽然没有得到赵瑜纲本人的合作，但《财经》还是经过种种曲折并拿到这份在市场中传闻已久但多数人尚未目睹的报告”。《基金黑幕》一文设有“基金稳定市场——一个未被证明的假设”、“对倒——制造虚假的成交量”、“倒仓——更能迷惑人的操纵行为”、“独立性——一个摇摇欲坠的幻觉”、“净值游戏——不仅仅是表面的欺瞒”、“投资组合公告——信息误导愈演愈烈”6个标题并对基金全盘否定。
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原报告作者赵瑜纲保持着相对审慎的态度，对结论也有保留地称是“样本期数据”。有些结论建立在不到一年的数据基础上，用赵瑜纲的话说，“自己只是从事个人数据分析”。学过统计的人都清楚，样本数量和样本期的选择对结论具有决定性影响。而报告辗转到市场上，则变成感情色彩非常强烈的文章。
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