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在庄股盛行时代，基金经理提倡的价值投资理念得不到投资者认同。基金经理重仓持有的绩优股一度成为其他投资者唯恐避之不及的品种，基金经理犹如“孤独的守望者”。即使在“5·19”行情中，基金经理崭露了头角，也仍是配角。基金一度被诟病为“挂价值投资的羊头，卖投机的狗肉”。
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2001年市场风云突变，熊市降临。双方力量在此消彼长中悄然逆转。证监会大力发展基金的同时，推动一批优质国有大型企业改制上市。随着大量超级大盘绩优股相继上市，股票市场结构发生重大变化。这些“大家伙”难入庄家的法眼。但基金经理通过调研发现，这些貌似庞然大物的龙头企业利润增长前景良好，很多公司的股价也跌破了资产净值，符合价值投资条件。价值投资理念赖以生存的土壤出现了，基金经理擅长的个股研究能力有了用武之地。
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2002年6月24日，因国务院重申暂停减持国有股，两市跳空高开，上证综指大涨9.25%，两市约900只股票涨停。大部分投资者看好后市积极加仓。但我们当日大幅减仓，主要决策依据是许多重点跟踪公司的盈利增速持续下降，基本面同政策面背离。作这个决定风险很大，因为政策性行情一般能维持一段时间，但我们还是相信自己的研究和判断。市场在跳空缺口上方横盘约一周后再次掉头向下。同时，我们在“6·24”行情中对行业资产配置进行了调整，增加了金融保险业、电力煤气、汽车、采掘业等行业的比重，同时减少了其他制造业、房地产、信息技术、电子等行业的比重，个股集中度明显提高。
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“6·24”行情昙花一现，市场再度陷入悲观。有人认为，连这么大的政策都激活不了市场，看来指数会很快跌到1 000点。到2002年底，基金经理通过认真的实地调研后，发现各行业盈利分化严重，部分行业率先复苏并快速发展，前景良好。率先喊出“发掘优质企业，长期持有，分享中国经济增长”的口号。
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2002年底中国经济已经走出亚洲金融危机的影响。中国正在积极推动由依赖政府主导投资需求向居民自发消费需求转型，以城市化和工业化推动中国经济高速发展。美国和日本经验表明，持续的消费需求可促进经济的良性发展。美国主要依靠汽车、住房以及相关交通配套设施推动经济繁荣。日本60年代的经济起飞主要依托汽车、造船、钢铁、房地产及化工行业。经过20多年的改革开放，中国沿海发达地区居民的家庭积累了一定财富，人们开始追求更有质量的生活。在一线城市如上海，商品房市场已经启动，家庭用车需求大幅增长。
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基金经理通过深入研究，较早发现了汽车、钢铁等行业的投资机会，发掘出长安汽车、上海汽车、宝钢股份等股票，这些股票的表现远超大盘。我们深入研究宝钢财务报表并预计公司利润将在2003年、2004年大幅增长。2002年底，兴华基金投资宝钢股份达基金净值的9.41%，基本达到10%的持股上限，其后两年间持股宝钢获利丰厚。至今，不少当年的行业研究员甚至宝钢的相关负责人提及此事，仍记忆犹新。
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如果说基金经理在“5·19”行情崭露头角有一定运气成分的话（正处牛市，很多股票都大涨），那么在2002年末、2003年初结构分化行情中成功发掘出汽车、钢铁股则充分体现出基金经理良好的“自下而上”的选股能力，做到了“发现价值并创造价值”。
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正是通过深入研究，基金经理才能在2003年抓住“五朵金花”良机并一骑绝尘，使价值投资理念得到投资者认同，并有效地引导了市场投资方向。加上社保基金、QFII（合格的境外机构投资者）等机构入场，机构投资者在股票市场的重要性日益上升，A股市场进入了价值投资新时代。2004~2005年，市场再度下跌并创下历史大底，基金经理通过“价值发现”研究，仍发掘出苏宁电器、贵州茅台、云南白药等消费类的长期成长股和上海机场、长江电力等稳健成长的公用设施类股并集中持有，抓住了“局部牛市”机会，投资业绩显著超越市场中的投资者。如果说2003年基金经理对“五朵金花”价值股的发掘初步展现了其个股研究能力， 2004~2005年基金经理对成长股的发掘，标志着其研究能力得到进一步升华。
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学习巴菲特好榜样
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从基金投资“五朵金花”以来，价值投资逐渐成为市场流行词汇。价值投资理念首先由格雷厄姆于1934年提出。他在和多德合著的《证券分析》一书中谈到，股票价格围绕内在价值的稳固基点上下波动，但股票价格长期看有向内在价值回归的趋势；当股票价格低于内在价值即股票被低估时，就出现了投资机会。
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价值投资是一种强调研究公司基本面的分析方法，与趋势投资法相对应，核心是透过基本面分析，发掘并投资股价被低估的股票。简单说，当一家上市公司的市场价格低于它的内在价值时就应买入。基本面分析是价值投资的基石，没有基本面分析也就没有价值投资。一般而言，价值投资的选股标准是较低的市盈率、较低的市净率、较高的分红收益比率等。
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1933年前的美国股票市场投机盛行。从爱德温·李费佛所著的《股票作手回忆录》一书中，可以清楚地看到1933年之前的美国股票市场充斥着价格操纵和证券欺诈等不法行为。罗斯福总统上台后十分重视证券市场监管，先后通过了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，重塑证券监管法律体系。1934年美国证券交易委员会成立，约瑟·肯尼迪出任第一届主席。此人原为华尔街上最大庄家之一，出任证券交易委员会主席后开始严厉打击盛行的内幕交易和价格操纵。据称美国证券交易委员会在大门口竖起一块牌子，上面写道：“华尔街股市的宗旨是，要像扶七八十岁的老太太过马路那样小心地保护广大中小投资者的利益。”正是有了健全的法规、严厉的监管以及投资者在股市大崩溃中的惨痛教训，美国股票市场渐渐摆脱投机氛围，日渐成熟理性。
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继格雷厄姆之后，菲利普·费雪从企业增长角度出发创建了以增长为导向的投资方法，俗称成长投资。不同于传统价值投资，成长投资主要基于未来，通过对公司未来的预期收益进行评估，对公司进行合理估值，选择预期增长率较高的上市公司进行投资。传统价值投资着重考察当前，分析已知的基本面并寻找价格低于内在价值的股票。
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沃伦·巴菲特是集价值投资与成长投资于一身的集大成者，他把价值投资与成长投资有机地结合起来，形成了价值增长投资法，把价值投资带入新高度（动态的价值投资）并风靡于20世纪七八十年代的美国。巴菲特深刻地理解了公司内在价值一直处于变化过程中，只有内在价值不断增长的公司才有投资价值。他认为公司必须保持成长性以增加内在价值，如果公司成长或保持盈利增加速度不足，不论价格有多少折扣，都不值得投资。事实上，他的价值增长投资法也为他带来了丰厚的回报。如今他的个人财富超过400亿美元，稳居全球富豪前列。相比其他富豪依靠发明创新或实业经营致富，巴菲特的财富全部来自资本市场。从1956年起，约50多年的时间里，巴菲特保持了20%以上的年复合收益率，是迄今最成功的投资大师之一，美国人称之为“奥马哈的智者”，中国投资者称他为“股神”。
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古语云，知易行难。价值投资说起来简单，做起来难。价值投资刚引入中国时，大部分投资者根本没有价值投资概念，甚至听都没听说过。在得不到大环境支持，也得不到投资者认同时，坚持价值投资理念非常困难。我们对价值投资理解得不深刻，也存在误解；具体如何做不清楚，也没有标准的模式。比如，进行基本面分析时，如何衡量企业的内在价值？如何为企业定价？不同的人有不同判断，有不同的结论。再如，成长投资属不属于价值投资？投资小盘股、重组股算不算价值投资？很长一段时期内，人们认为价值投资就是投资大盘股、蓝筹股，投资中小盘股、重组股、冷门股就不是价值投资，而是投机。最近几年，大家才对价值投资有了更进一步的认识。认为任何具备高成长性的股票只要符合价值被低估的条件，都应该列入价值投资的选股范围，而不仅仅局限于大盘蓝筹股范畴。
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没有经验，也不知道该怎么做，我们很困惑。适逢监管部门大力提倡巴菲特的价值投资理念，大家兴起学习巴菲特热潮，希望从中学到价值投资真谛以及如何投资。有一句话让我印象深刻，巴菲特建议投资初学者最好的学习方法是模仿大师：“我一直认为，对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是，这样做的人实在少之又少。”巴菲特是最著名的价值投资大师，几十年来取得了巨大成功。作为初学者，我们就依葫芦画瓢模仿巴菲特，边干边学了。
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2002年底至2003年汽车股等“五朵金花”引领风骚时，基金经理喊出“发掘优质企业，长期持有，分享中国经济增长”口号，其中就有巴菲特坚持长期投资。基金经理对长期投资的理解还很肤浅，当汽车股遭遇业绩周期性波动、股价表现不佳时，是否还能长期持有？困惑的基金经理又回到巴菲特那里寻求智慧。当研究发现巴菲特重仓持有的可口可乐、吉列、华盛顿邮报等均是优质的消费类公司后，基金经理又依葫芦画瓢发掘贵州茅台、苏宁电器、云南白药等一批股票，重仓持有并取得良好的投资回报，在2004~2005年的熊市中造就了“局部牛市”。有些股票时至今日仍是基金经理的重仓股。
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长期投资的道理看起来非常简单，但在投资实践中如何具体操作绝不是一件轻松的事情。毕竟巴菲特只有一个，普通投资者通过几本书或一点网络知识就认为已经理解了长期投资的真谛，简单套用或盲目信奉都是非常错误的想法。任何一种具体投资策略都有其适用范围和适用阶段，并不是万能的。我们应该坚决摒弃盲目被动的长期投资，而提倡积极主动的长期投资。其实，简单的模仿是不够的。做投资离不开大环境，中国股票市场与美国股票市场有很大区别。做投资也需要分析经济所处的发展阶段，不同发展阶段投资的侧重点也不同，巴菲特所处的时代，美国早已完成工业化并进入消费经济时代，中国还处于工业化发展阶段。学习投资大师的经验时，不能机械地照搬，要结合中国国情创造性地学习。2003年我们抓住“五朵金花”行情，就是因为在正确的时间做了正确的事情，选择了中国重工业高速发展阶段的优质周期性股票。再比如，巴菲特的核心理念是“精选个股、集中买入、长期持有”，这种操作手法在中国可能就不是最佳选择。他采用这种方法能够成功主要是他所处的时代是消费经济时代，他购买的大多数股票也是消费股。消费股属于非周期性股票，业绩相对稳定成长，所以长期持有可以创造丰厚回报。中国还处于工业化阶段，周期性股票在证券市场中占比较高，如果长期持有周期股，反而收不到好效果。假如我们一直长期持有“五朵金花”股票，投资注定是失败的。基金经理对巴菲特的学习和理解要不断深化，做到独立思考。
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价值投资的内涵是不断发展的，而不是静止不动。随着时间变化，随着经济转型，很多行业的价值（或估值）会发生巨大变化。基金经理应对宏观经济动向或经济所处阶段进行精准判断，以动态眼光看待企业的价值。相应地，价值投资理念需要向动态价值成长阶段发展。
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知易行难，知行合一更难，投资就是知行合一的实践过程。价值投资初步为投资者所接受，但发展也不会一蹴而就。“胜者为王，败者为寇”，这一规则在熊市中得到了淋漓尽致的体现。价值投资理念能够迅速崛起并被投资者奉为圭臬，无不体现了这一规律。潮退方知谁在裸泳。2008年在熊市的冲击下，基金损失惨重，被深深伤害的投资者也不在少数，价值投资争论再度硝烟弥漫。问题出在哪里？并不是价值投资理念本身，而是基金经理过于理想化，没有认清价值投资应与中国股票市场的土壤相适应。
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上证综指两年间从1 000点疯涨到6 000多点，股票价值迅速被透支，“买入并持有”的投资理念失去了生存土壤。但鲜有投资者看到这一点，虽然手中好企业的估值已经高处不胜寒，但仍然在价值投资梦想的支撑下盲从“买入并持有”原则。做坚定的价值投资者，并不是买了就不卖，如果宏观经济发生重大变化从而引发股票市场系统性风险，再好的股票也将持续下跌。价值投资是指有安全边际的投资。没有安全边际，投资无异于冒险。当股票市场日益成熟，理性的价值投资应当成为主流。重提价值投资理念，既是反思，也是重燃希望。
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[8] 至2003年12月31日，市场上共有110只基金。其中，有6只基金成立于12月份，因此只有104只基金披露年报。
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基金长青 第七章 受挫社保基金
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