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古语云，知易行难。价值投资说起来简单，做起来难。价值投资刚引入中国时，大部分投资者根本没有价值投资概念，甚至听都没听说过。在得不到大环境支持，也得不到投资者认同时，坚持价值投资理念非常困难。我们对价值投资理解得不深刻，也存在误解；具体如何做不清楚，也没有标准的模式。比如，进行基本面分析时，如何衡量企业的内在价值？如何为企业定价？不同的人有不同判断，有不同的结论。再如，成长投资属不属于价值投资？投资小盘股、重组股算不算价值投资？很长一段时期内，人们认为价值投资就是投资大盘股、蓝筹股，投资中小盘股、重组股、冷门股就不是价值投资，而是投机。最近几年，大家才对价值投资有了更进一步的认识。认为任何具备高成长性的股票只要符合价值被低估的条件，都应该列入价值投资的选股范围，而不仅仅局限于大盘蓝筹股范畴。
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没有经验，也不知道该怎么做，我们很困惑。适逢监管部门大力提倡巴菲特的价值投资理念，大家兴起学习巴菲特热潮，希望从中学到价值投资真谛以及如何投资。有一句话让我印象深刻，巴菲特建议投资初学者最好的学习方法是模仿大师：“我一直认为，对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是，这样做的人实在少之又少。”巴菲特是最著名的价值投资大师，几十年来取得了巨大成功。作为初学者，我们就依葫芦画瓢模仿巴菲特，边干边学了。
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2002年底至2003年汽车股等“五朵金花”引领风骚时，基金经理喊出“发掘优质企业，长期持有，分享中国经济增长”口号，其中就有巴菲特坚持长期投资。基金经理对长期投资的理解还很肤浅，当汽车股遭遇业绩周期性波动、股价表现不佳时，是否还能长期持有？困惑的基金经理又回到巴菲特那里寻求智慧。当研究发现巴菲特重仓持有的可口可乐、吉列、华盛顿邮报等均是优质的消费类公司后，基金经理又依葫芦画瓢发掘贵州茅台、苏宁电器、云南白药等一批股票，重仓持有并取得良好的投资回报，在2004~2005年的熊市中造就了“局部牛市”。有些股票时至今日仍是基金经理的重仓股。
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长期投资的道理看起来非常简单，但在投资实践中如何具体操作绝不是一件轻松的事情。毕竟巴菲特只有一个，普通投资者通过几本书或一点网络知识就认为已经理解了长期投资的真谛，简单套用或盲目信奉都是非常错误的想法。任何一种具体投资策略都有其适用范围和适用阶段，并不是万能的。我们应该坚决摒弃盲目被动的长期投资，而提倡积极主动的长期投资。其实，简单的模仿是不够的。做投资离不开大环境，中国股票市场与美国股票市场有很大区别。做投资也需要分析经济所处的发展阶段，不同发展阶段投资的侧重点也不同，巴菲特所处的时代，美国早已完成工业化并进入消费经济时代，中国还处于工业化发展阶段。学习投资大师的经验时，不能机械地照搬，要结合中国国情创造性地学习。2003年我们抓住“五朵金花”行情，就是因为在正确的时间做了正确的事情，选择了中国重工业高速发展阶段的优质周期性股票。再比如，巴菲特的核心理念是“精选个股、集中买入、长期持有”，这种操作手法在中国可能就不是最佳选择。他采用这种方法能够成功主要是他所处的时代是消费经济时代，他购买的大多数股票也是消费股。消费股属于非周期性股票，业绩相对稳定成长，所以长期持有可以创造丰厚回报。中国还处于工业化阶段，周期性股票在证券市场中占比较高，如果长期持有周期股，反而收不到好效果。假如我们一直长期持有“五朵金花”股票，投资注定是失败的。基金经理对巴菲特的学习和理解要不断深化，做到独立思考。
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价值投资的内涵是不断发展的，而不是静止不动。随着时间变化，随着经济转型，很多行业的价值（或估值）会发生巨大变化。基金经理应对宏观经济动向或经济所处阶段进行精准判断，以动态眼光看待企业的价值。相应地，价值投资理念需要向动态价值成长阶段发展。
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知易行难，知行合一更难，投资就是知行合一的实践过程。价值投资初步为投资者所接受，但发展也不会一蹴而就。“胜者为王，败者为寇”，这一规则在熊市中得到了淋漓尽致的体现。价值投资理念能够迅速崛起并被投资者奉为圭臬，无不体现了这一规律。潮退方知谁在裸泳。2008年在熊市的冲击下，基金损失惨重，被深深伤害的投资者也不在少数，价值投资争论再度硝烟弥漫。问题出在哪里？并不是价值投资理念本身，而是基金经理过于理想化，没有认清价值投资应与中国股票市场的土壤相适应。
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上证综指两年间从1 000点疯涨到6 000多点，股票价值迅速被透支，“买入并持有”的投资理念失去了生存土壤。但鲜有投资者看到这一点，虽然手中好企业的估值已经高处不胜寒，但仍然在价值投资梦想的支撑下盲从“买入并持有”原则。做坚定的价值投资者，并不是买了就不卖，如果宏观经济发生重大变化从而引发股票市场系统性风险，再好的股票也将持续下跌。价值投资是指有安全边际的投资。没有安全边际，投资无异于冒险。当股票市场日益成熟，理性的价值投资应当成为主流。重提价值投资理念，既是反思，也是重燃希望。
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[8] 至2003年12月31日，市场上共有110只基金。其中，有6只基金成立于12月份，因此只有104只基金披露年报。
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基金长青 第七章 受挫社保基金
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失之东隅，收之桑榆。
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——范晔《后汉书》
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基金长青 社会保障基金对资产的安全性、流动性及收益性有很高的要求。华夏基金在社保基金的投资管理过程中，出师不利，摔了跟头。
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中石化配售
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2000年中国政府成立全国社会保障基金，是朱镕基总理任期内做的一件关系国计民生、影响深远的大事，开启了中国养老金投资管理的新时代。
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社保基金成立后，基金资产如何保值增值提上了日程。存银行、买国债，风险很小，但收益率难以战胜通货膨胀，无法满足保值增值要求。股票等权益类产品收益率高，但风险也大。投资股票亏了，难以向百姓交代。是否投资股市、如何投资以及由谁管理都是难题。从发达国家养老金管理经验看，养老资金想长期获得超越通货膨胀的收益率，进入股票市场是必然选择。
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2001年7月16日，中石化A股发行，发行价4.22元。社保基金以战略投资者身份投资12.66亿元，获得3亿股。这是社保基金第一次进入Ａ股市场，在社保基金投资管理史上具有重要的意义。社保基金以战略投资者身份投资新股，一般来说风险比直接投资二级市场股票低，有利于积累经验，为全面进入股票市场作准备。
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然而，社保基金入市的时机并不好。受市场下跌拖累，中石化上市后表现不佳，股价一路下跌。8月22日，中石化报收4.14元，跌破发行价。年底跌至3.45元，账面浮亏2亿多元。一时间，社会舆论对社保基金投资中石化的指责之声不绝于耳，社保基金承受了巨大压力。
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我们认识到社保基金投资中石化具有深远的战略意义。社保基金为了保值增值、战胜通货膨胀，需要进入股票市场；但社保基金刚刚成立、缺乏人手，需要像基金公司这样专业的机构投资者为他们提供服务。从基金公司业务发展的角度，从西方发达国家养老金管理，特别是美国401（k）计划的发展经验看，养老金能够为基金公司提供长期、稳定的资金来源，基金公司在养老金管理领域大有可为。社保基金的设立正是中国建立现代社会保障体系以及探索养老金管理的起点，对中国基金公司及股票市场的发展具有重要意义。戴勇毅副总经理很有远见，他向我建议，直接与社保基金沟通，争取成为社保基金的投资管理人。
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我们向社保基金投资部李克平主任汇报了情况，表达了我们希望参与社保基金管理的想法，大家在投资管理有关问题上谈得非常投缘。社保基金面临巨大的社会舆论压力，基金公司参与投资管理有助于增强社保基金的投资能力，分担部分保值增值的压力。
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当时政府相关部门对社保基金如何管理尚在摸索之中。基于对社会保障的长远认识以及对发达国家养老金投资管理的研究，我们成立了社保基金管理项目研究小组，借鉴发达国家养老金管理经验并结合中国社保基金特点，做了大量开拓性和准备性工作，为社保基金提供了许多有价值的研究成果。研究小组成员后来都成为行业内养老金业务的专家。
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在我们的积极努力下，社保基金决定聘任华夏基金担任全国社保基金临时投资管理人，协助管理社保基金投资的3亿股中石化。主要任务是跟踪研究中石化，为社保基金提供各类咨询研究报告。担任临时投资管理人为我们的社保管理工作开了一个好头。
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2001年12月，财政部、劳动和社会保障部联合发布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，规定社会保障基金来源包括：中央财政预算拨款、国有股减持划入资金、投资收益、股权资产以及经国务院批准的以其他方式筹集的资金；对投资权益类产品做出规定，投资证券投资基金、股票的比例不得高于40%。正式明确社保资金可投资基金、股票后，选择投资管理人的工作也就提上了日程。
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