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突然，“黑天鹅”飞来了。11月初，中央政府宣布无限期推迟“港股直通车”计划。而且，自上投摩根亚太优势QDII基金发行后，2007年内也未有新的QDII基金获批发行。“先遣舰队”派出的登陆部队刚刚冲上滩头阵地，原以为后续援军将源源不断，结果发现是孤军深入作战；潮水退去，舰队也搁浅在沙滩上，动弹不得。受“港股直通车”叫停事件的冲击，11月5日，恒生指数暴跌1 526点，跌幅5.01%，创下2004年以来最大单日跌幅；加上美国次贷危机恶化的利空叠加，恒生指数一路下泻，年末报收27 812.65点，较高点下跌13%。
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恒生指数暴跌成为QDII基金经理第一场噩梦。由于QDII基金在9月、10月发行，建仓于高点且重仓持有港股，遭遇重挫已是必然。2007年底，南方全球、华夏全球、嘉实海外及上投摩根亚太的净值分别为：0.937元、0.893元、0.879元与0.895元。
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首批QDII基金全部跌破面值让投资者失望。当2008年第二批QDII基金开闸时，发售场面已是门可罗雀。工银瑞信中国机会全球配置基金募集31.56亿元，银华全球核心基金募集4.17亿元，创QDII募集规模新低。
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遭遇次贷飓风
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屋漏偏逢连夜雨。“港股直通车”计划搁浅后，次贷危机接踵而至并重创全球股市。
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2007年10月11日，道琼斯指数创下14 198.10点历史新高，之后窄幅振荡，年末报收13 264.82点。美国股市似乎风平浪静。然而，2008年初风云突变。花旗、美林等华尔街金融巨头相继公布亏损，一度“得到控制”的次贷危机恶化。3月，贝尔斯登不幸“中枪”，成为次贷危机中第二家倒下的大公司。受此影响，3月17日QDII全线大跌。
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全球主要市场当时还认为贝尔斯登倒闭仅是一起孤立事件；直到5月，全球市场才开始剧烈调整。5月初至7月中旬，全球股市大幅下挫。恒指由5月2日的26 374.09点一路跌至7月16日盘中的20 988.74点，跌幅20.42%；道琼斯指数从5月初的13 000点附近一直下跌至7月15日盘中的10 827.71点，跌幅16.71%。
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受全球股市大幅下跌的影响，2008年上半年，QDII基金单位净值平均下跌20%，但仍好于同期A股股票型基金平均37.34%的跌幅。
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9月、10月，更大的风暴袭来，股市一片狼藉。谁都没有预料到风暴来得如此迅速、猛烈，以至于美联储前任主席格林斯潘不得不承认“这是一场百年不遇的金融危机”。“两房”被接管，雷曼兄弟破产，美林被收购，一连串重磅“炸弹”对全球股市狂轰滥炸。暴跌像“瘟疫”一样迅速从美国股市传染到香港股市、欧洲股市及世界各个角落。在最黑暗的9月、10月，全球股市快速坠落。道琼斯指数从9月初的12 000点附近跌至10月10日盘中的7 882.51点，跌幅34.31%；恒指从9月初的20 000点附近跌至10月27日10 676.29点新低，跌幅48.93%。
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2008年，全球投资者信心崩溃。年末，恒指收报14 387.48点，全年下跌48.27%；道琼斯指数收报8 776.39点，全年下跌33.84%。QDII基金损失惨重，南方全球、华夏全球、嘉实海外、上投摩根亚太单位净值分别为0.531元、0.526元、0.44元、0.383元，分别下跌43.33%、41.10%、49.94%及57.21%。
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QDII基金出海一年后的表现远低于投资者的期望。覆巢之下安有完卵？表现最差的亏损幅度已过六成，表现最好的也已亏损近半。QDII基金经理回味2008年所经历的一切，如同在噩梦中。
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在首次出海的QDII基金遭遇“天灾”大幅亏损之际，那些曾在全球资本市场叱咤风云、擅长套利并号称能对冲掉系统风险的对冲基金也未能独善其身，遭受重创。2008年对冲基金的平均回报率为-19.2%，创下1987年以来最差的表现，远远超过此前-2.89%的最差纪录（2002年创下）。 连这些“全球最精明的投资者”都表现得如此糟糕，可见2008年全球市场的系统性风险是多么严重。
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2009年，在各国政府联手刺激经济的背景下，全球股市大幅反弹。QDII基金业绩大幅跑赢基准，狠狠地出了一口气，但因2008年亏损太多，且人民币兑美元一直升值，基金净值仍在面值以下。2010年初，欧债危机爆发，美国经济数据也不尽如人意，全球主要市场再次大幅震荡下跌，QDII基金净值也随之下跌；下半年，随着QE2（第二轮量化宽松政策）推出如箭在弦，境外市场重拾升势，QDII基金净值也再次回升，总体看QDII基金全年表现一般。2011年前4个月市场延续了2010年下半年的反弹走势（美国道琼斯指数继续攀升，恒生指数高位震荡），QDII基金净值普遍创出2009年以来的新高；4月份之后，随着欧洲债务危机日益严重，美国主权信用评级下调，新兴市场经济下滑越来越明显，全球主要股市下跌较为明显，QDII基金全年普遍亏损。
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2012年，欧洲债务危机有所缓解，美欧日等全球主要经济体维持宽松的货币政策，海外主要市场普遍收涨，美国股市、很多规模小的新兴市场都接近金融风暴前的高点甚至创出新高，但国内A股市场表现不佳，仅依靠12月份的强劲反弹勉强收涨，QDII基金的表现好于国内Ａ股基金。据银河证券统计，2012年QDII基金整体涨幅位列所有类型基金第一，平均净值增长9.87%，高出A股股票型基金4个百分点（A股股票型基金平均净值增长5.55%）；初步体现了居民金融资产配置全球化、分散化的效果。在纳入统计口径的51只QDII基金中，有43只取得正收益，15只的收益率超过15%；第一批出海的南方全球、华夏全球、嘉实海外、上投摩根亚太基金全年净值增长均超过10%。2012年，QDII基金业绩优于A股基金，“分散投资”优势显现，QDII基金终于迎来了曙光。
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华夏全球 风雨远航
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回顾华夏全球精选基金5年多的海外投资经历，有很多经验教训值得总结。
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2007年10月华夏全球精选基金建仓时，在国别配置上，我们研究分析后认为，美国次贷问题还在持续暴露（但当时缺乏足够的经验和前瞻性，无法预见到2008年会演化为百年一遇的金融危机），美国经济增速将受到影响；我们对新兴市场经济体中的出口部门比较谨慎，但长期看好新兴市场经济体中内需主导的部门，认为这是未来全球经济增长的主要驱动力。这个大方向长期看是正确的，但在百年一遇的金融危机冲击下，新兴经济体的内需部门也没能与爆发危机的发达经济体“脱钩”，难以独善其身。
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在海外市场中，我们最熟悉的当属香港市场。很多公司在A股和H股两地同时上市，2007年10月，香港市场尽管在宣布“港股直通车”政策后涨幅巨大，但整体市盈率仍只有23倍，而A股市场的市盈率已超过60倍，A-H股溢价率超过100%。估值相对便宜的香港市场在QDII基金经理心目中好比“估值洼地”。QDII基金经理们认为，以QDII基金为代表的更熟悉中国情况的投资者进入香港市场，会改变香港市场的投资者结构，从而使H股中的一些国家风险折价、公司治理折价、流动性折价等因素趋于收窄，从而获得价值重估的收益。QDII基金经理对这些两地均上市的公司的基本面早已烂熟于心，走出国门后发现在A股市场动辄30~40倍市盈率的上市公司在H股的市盈率只有10~20倍，无不大呼“便宜”；就好像逛街遇到了优惠价大酬宾，难免产生购物冲动（但在2008年，优惠价后面还有地板价，地板价后面还有跳楼清仓大甩卖）。
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在各种利好因素下，基金经理决定首先建立部分仓位，待获取一定收益、有了安全垫以后，再继续增加仓位。在国别配置和行业配置上，初期暂时回避成熟市场，特别是其中的银行、保险、房地产等与次贷问题相关的行业，集中配置于海外中资股为代表的新兴市场经济体内需导向型的行业。10月26日，华夏全球基金的净值为1.017元，看起来似乎有了一点安全垫，10月底、11月初又按计划提高了一些仓位。
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11月3日，中央政府宣布无限期推迟“港股直通车”计划。受此超出预期的利空消息冲击，5日恒生指数暴跌5%，彻底结束了升势、构筑了顶部。但基金经理身在此山中，当局者迷，没能认清楚大形势，仍拘泥于传统的价值投资思路，既然在20多倍市盈率时投资了某只股票，当市盈率下降至10多倍时，第一反应还是继续补仓。到年末接近建仓期结束时，仓位略超过法规下限，达到70%；基金净值下跌10.70%。基金投资者已经亏损，但亏损幅度还不是很大。“千里之堤，毁于蚁穴”，谁也没有想到，在2008年，这一亏损会如此急剧地放大。
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2008年初，基金经理对全球宏观经济进行分析时，和2007年10月份建仓时的判断类似，认为在美国次贷危机的影响下，美国、欧洲的经济不容乐观，看好新兴市场内需导向的部门（事后看，低估了发达经济体对新兴经济体的影响）。由于美国次贷危机已经进一步深化，在大类资产配置上，我们采取了较保守的投资策略，保持较低的股票仓位。在国别配置上，按照看好新兴市场内需导向部门的宏观判断，我们低配美国市场，基本零配置欧洲市场和日本市场，超配中国香港、俄罗斯等新兴市场。股票部分有一半以上配置于香港市场，一方面是我们看好以中国为代表的新兴市场，另一方面是陷入了全球投资中常见的“本国偏见（home bias）”，投资者总是倾向于超配比较熟悉的市场、特别是本国市场。俗话说“不熟的市场不做”，巴菲特也有类似的说法（不投资于自己不熟悉的行业和公司，例如高科技股等），在市场整体都有机会时这没有什么大问题；但香港市场对国际投资者是边缘市场，海外中资股属于风险资产，金融风暴中国际投资者的风险偏好急剧下降，往往会清仓甩卖香港市场的中资股。这是我们经历了2008年港股暴跌后才学到的惨痛教训。在行业上集中投资能源及新兴市场的金融、电信、日常消费等行业，回避大宗原材料、航运、化工等强周期行业及欧美金融类企业。
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2008年一季度，恒生指数持续下跌；二季度，借助4月份的反弹行情，基金经理把股票仓位降低至法规下限（60%），同时千方百计，通过购买反向ETF（如果标的指数下跌，ETF净值上涨），购买高分红、股价抗跌、类似于债券的香港公用事业股等办法，使基金有效股票仓位低于60%，尽力为投资者减少损失。9月份，市场加速暴跌，谁也看不清楚底部在哪里，我们觉得作为一只规模较大的基金，全部在右侧买入也不现实，我们试图在市场恐慌抛售时按我们自己对估值的判断增加一些股票仓位，三季报显示9月底仓位增加到66.72%。10月份全球股市暴跌，由于加仓偏早，单月净值大幅下跌，到10月27日，单位净值最低跌至0.415元，当时宛如在噩梦之中，投资者和基金经理都承担了巨大的压力。我们还是缺乏经验，加仓还是早了一些；百年一遇的金融危机带来了巨大的市场恐慌，作为全球资金的边缘市场，香港市场股票被国际投资者清仓式抛售，我们对此估计不足。11月初，中国政府推出4万亿经济刺激计划，采取适度宽松的货币政策，香港股市有所反弹；全球其他市场也出现超跌反弹，基金净值稍有改善。11月底，在华夏基金年度投资策略会上，公司投资决策委员会决议允许QDII基金仓位接近90%。2008年，华夏全球精选基金相比于基准显著低配股票，保持了较高的现金比例，全年业绩好于基准指数，但基金净值还是大跌41.1%。
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2009年，全球宏观经济触底复苏，全球股市大幅反弹，美国标普500指数上涨23.45%，香港恒生指数上涨52.02%。基金经理在年初就对这一形势做出了较为准确的判断。中国政府早在2008年11月初就开始实施扩张性的财政政策和适度宽松的货币政策，2009年1月起信贷急剧扩张，经济复苏形势较为明朗，海外中资股早在2008年10月底就和A股同步见底；但以美国为代表的大部分海外市场则惯性下探至2009年3月下旬，直至美国宣布量化宽松政策、正式开始刺激经济才见底。基金经理在3月初即作好准备，待海外股市见底回升后，大举增加股票仓位，特别是2008年跌幅巨大的海外中资股。行业配置上，基于投资时钟框架，在经济复苏的背景下，增持最为受益的金融、房地产、大宗原材料、航运等周期性行业，几乎每个行业都比基准超配1倍以上，同时减持电信、公用事业、必需消费品等稳定类行业。个股选择上，在各周期性行业内部又精选弹性较大的个股，力争行业内选股的表现再超行业指数。例如，在房地产行业内部，没有加仓估值较贵的行业龙头股中国海外、华润置地，而是加仓严重超跌、较重估价值大幅折让的三线地产股绿城中国、首创置业等。在3月底至5月的单边上涨行情中，基金大幅跑赢基准。单边上涨行情结束后，基金经理又及时调整行业配置，将周期性行业从超配下调至平配，避免与基准指数过大偏离，主要依靠“自下而上”，在互联网和可选消费等行业精选个股继续扩大收益。2009年，通过“自上而下”与“自下而上”相结合，在资产配置、国别配置、行业配置、个股选择4个层面都实现了超额收益，基金全年净值增长56.65%，大幅跑赢基准[23]，为投资者挽回了部分损失。基金经理总算松了一口气，压力大为减缓，也增强了海外投资的自信心。
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在个股选择方面，银泰百货（1833.HK）是华夏全球基金的一个成功投资案例。银泰百货是浙江省最大的百货公司，2007年3月香港上市。2008年，公司资产负债表急剧恶化。股价从2007年底的9.2港元一路暴跌至2.1港元，市场所有报告均建议卖出……基金经理对百货行业一直较为看好，银泰上市时调研过其所有门店。2009年初，基金经理对百盛、金鹰、新世界及银泰等的招商部门进行深入调研后认为，银泰2008年盈利大幅下滑是因为经营太过激进，新店太多。待新店成熟后，公司扭亏为盈只是时间问题。基金经理在研究了全球十余家同行业成长股过去30年的估值区间后发现，10倍市盈率从长期看是大底。因此，基金经理在2009年初银泰百货盈利、估值双大底时大规模买入。银泰百货自身也意识到过度扩张超出公司能力，随后大刀阔斧改革，放慢开店速度，将提升现有门店盈利能力作为首要任务；处理非核心资产，优化资产负债表。改革立竿见影，公司2009年实现营利4.6亿元，同比增长22.5%。股价从2.1港元上涨到7.2港元，2010年10月创下12.2港元历史新高。华夏全球基金累计获利近3亿港元。
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2010年上半年，受欧债危机爆发、新兴市场纷纷采取紧缩政策控制通胀等影响，全球主要市场走弱，基金净值出现回调；下半年，境外市场受利好推动再次走强，QDII基金净值回升；全年看QDII基金表现一般，华夏全球基金全年净值上涨8.86%。2011年前4个月受益于市场较好的表现，QDII基金净值普遍继续回升，华夏全球精选基金单位净值最高达到0.964元（2011年4月21日），考虑到人民币升值因素，实际上净值已经回到面值之上，而同期香港恒生指数、恒生国企指数较2007年历史高点仍然下跌24.5%、33.7%；4月份之后，全球经济形势恶化，全球主要股市大幅震荡下跌，QDII基金全年普遍亏损。华夏全球基金全年净值下跌19.51%。这两年，基金经理未过多调整股票仓位，而是进一步“自下而上”地优化个股结构，研究、发掘具有成长性的行业和公司，持续降低周期性行业投资比例，增持石油行业及新兴市场消费、互联网行业。
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