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图16-1 上证综指走势图（2010至2012年）
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尽管A股大幅反弹，但仍然无法改变弱势格局。反观大洋彼岸，金融风暴中心的美国股市在2012年已基本收复失地，离历史最高点位仅咫尺之遥。世界两大经济体的股市表现天壤之别：一个是危机发源地，经济增速仍在低位徘徊，股指却接近历史高位；一个是危机外围，经济增速仍保持8%左右，股指却跌跌不休。股市是国民经济“晴雨表”，但“美股走强，A股下跌”究竟为什么？股价等于企业盈利乘以市盈率，研究发现，美国标普500指数上涨主要受企业盈利增长驱动，市盈率水平与2008年相比并无明显变化。而A股上市公司2009~2011年盈利持续增长，仅2012年小幅下降，但A股整体市盈率近年来持续大幅下跌。以蓝筹股招商银行为例，2007年底，招商银行净利润152亿元，每股收益1.04元，股价39.63元，市盈率约38倍。2012年，按Wind资讯统计，招商银行净利润435亿元（估计），每股收益1.804元（估计），股价最低9.54元，市盈率仅5.3倍。5年间招商银行净利润增长186%，但市盈率水平却下降86%，公司总市值缩水60%。从招商银行的案例可见，近年来A股持续下跌主要缘于市盈率水平快速下降。
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转型无牛市。近年来A股市盈率水平快速下降，和经济、股票市场均处于转型时期有关。转型时期，潜在经济增速较以往的高增速下了一个台阶，系统性地放缓，我们希望GDP增速能够从过去30年平均接近10%的速度稳步下降到7%~8%，但日本、韩国当年在经济转型期间，GDP增速断崖式地下台阶。在经济增长方式转型期，企业的盈利模式如果没能相应调整，企业盈利的波动会加大；目前，企业的净资产回报率ROE处于历史高位，但负债率、产能过剩、库存等情况也处于高位难以为继，未来需要去杠杆、去产能、去库存，净资产回报率也有系统性降低的风险。转型期间经济结构将从投资和出口主导转为内需和服务业主导，传统产业受冲击较大，而目前A股市场上市公司仍以银行、机械、化工、钢铁、水泥等周期性传统产业为主，消费服务业公司市值占比还很小。利率自由化、银行理财产品的兴起，使存款利率、以理财产品收益率为代表的居民心目中的无风险收益率上升，也压制了A股的估值水平；试想，如果银行理财产品能看似无风险地获得7%~8%的回报，谁还愿意冒大风险进入股票市场投资风险资产？股市的短期合理市盈率会被压制在这一利率的倒数（12.5~14倍）以下。转型期间，未来风险、不确定性较以往正常时期更大，市场对未来经济表现、上市公司盈利等预期谨慎，风险偏好下降，表现为市场估值中枢下移。到2012年下半年，权重股特别是银行、房地产、汽车、钢铁、家电等周期类行业股票的估值已经接近成熟市场的水平，估值风险已经不大，未来股价主要由企业盈利驱动；而绝大部分质地一般的中小市值个股，其估值水平还动辄几十倍市盈率，和美国、中国香港等海外市场相比估值还高高在上，未来仍有很大反复下跌的空间。转型无牛市，转型时期的股市缺乏系统性投资机会，主要是结构性的、局部性的机会；只有转型成功，才可能带来新一轮持续时间更长的牛市。
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以美国为例，在经历20世纪50~60年代“黄金发展期”后，美国经济在70年代面临转型压力。从外因看，主要缘于两次石油危机的冲击。从内因看，美国传统制造产业经历长周期繁荣后边际利润开始下降，实体经济面临升级挑战，扩张性财政政策刺激经济增长效果减弱，反而推高了通货膨胀水平。为了消除滞胀，福特和卡特两任政府都实行了渐进的经济恢复政策，但效果不佳，卡特政府也在滞胀阴影中下台。1979 年，沃尔克就任美联储主席，提升美元利率。由于美元强势，大量国外资本流入美国。1981年，里根政府上台后采取“稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预”等措施对付滞胀。经过里根政府的努力，美国经济于1983 年再次迎来新的增长高峰，这场历时13年的经济转型才宣告成功。其间，一批高科技企业如微软、IBM、康柏等兴起并引领美国经济再次起飞。服务业占GDP比重不断提升，1972年服务业占比仅28%，1984年达到33%，随后加速上升，2005年已超过41%。
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与经济转型耗时十几年对应，道琼斯指数也经历了“失去的十年”。1969年末，道琼斯指数报收800.36点。1973年初，道琼斯指数创下1 067点高位后迅速回落，一直下跌至1974年底的570点，跌幅47%。1979年末，道琼斯指数报收838.74点，10年涨幅几乎为零。随着经济转型逐渐明朗，道琼斯指数从1982年8月9日的770点起步并开启了20年的大牛市。1983年末，道琼斯指数报收1 258点；到90年代末，道琼斯指数冲上万点大关。
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图16-2 美国道琼斯指数走势图（1970至1983年）
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从中国目前的经济发展阶段、人均GDP水平、工业化进程等看，中国与1974年前后的日本非常类似，其经济转型经历对中国更具借鉴意义。日本经历了长达十几年年均10%的增长后，70年代初期开始承受经济转型压力。土地价格上涨，产能过剩，人口红利逐步消失，为治理公害和污染等所需的投入增加，企业的生产成本迅速上扬，投资效率降低；日元升值使“出口拉动经济”增长模式受到严峻挑战。在经济内在规律和石油危机的冲击下，日本经济自1973年二季度开始回落，并于1974年首现“二战”后负增长。随后经济复苏，但增速从危机前的10%下降到5%左右。虽然经济增速断崖式地回落，但在长期宽松的财政与货币政策及石油危机作用下，1974年，日本出现超过20%的恶性通胀。
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之后，日本政府、企业意识到“资源无限供给时代、廉价石油时代已经结束”，必须转变经济增长模式。在日本政府和企业各界的努力下，70年代至80年代初，日本经济结构发生了非常明显的变化。总需求结构上，消费比重系统性上升，投资比重系统性下降，出口产业处于调整期，但经济转型成功后汽车、家电、电子等行业的出口又成为增长的重要动力。政府支出结构中，社会保障支出明显提升，教育科技支出保持在10%以上，政府公共工程支出占比呈下降趋势。国民收入分配中，居民收入份额迅速提升，企业利润份额下降。此外，日本产业结构调整也较为成功。第二产业中，淘汰高能耗产业，对资本能源密集型产业进行改造和整合；鼓励企业大力研发节能技术，重点发展机械、汽车和家电等低耗能产业并迅速崛起成支柱产业。单位GDP能耗自1974年后快速下跌，10年间降幅超过20%，位于发达国家前列。大力发展第三产业，实现了产业结构向服务化和高附加值化方向靠拢。
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从日本股市看，1970年日经指数报收1 987点。在日元升值、日本列岛改造计划、宽松货币政策等的刺激下，1972年达到5 208点高位。随着石油冲击及经济负增长，日本股市出现显著下跌，1973年3月到1974年10月股市下跌了1/3。1974年末，日经指数报收3 817点。之后，日本股市在很长时间里呈震荡格局，直到1977年才重回1973年高点。1978年，日经指数站上6 000点，之后直冲1989年的38 916点。
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图16-3 日本日经225指数走势图（1971至1981年）
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中国股票市场属于新兴加转轨的市场，成立时间短，波动剧烈。在经济转型期间，市场对未来经济表现、上市公司盈利等预期谨慎，风险偏好下降，市场估值中枢相应下移。
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同时，在转型期间，股票供求发生逆转，供给远大于需求。在银行信贷收紧、A股估值偏高的情况下，上市融资成为企业梦寐以求的事情，政府也支持扩大直接融资比重，新股IPO上市步伐明显加快。上市后，上市公司都希望“做大做强”，普遍患“融资饥渴症”，再融资盛行。2012年，再融资金额比IPO金额高出3倍。“大非”、“小非”、私募股权基金（PE）大举减持。股改时非流通股转变成流通股，“大非”限售期3年、“小非”限售期1年；2007至2008年，解禁股对市场的冲击还不是很强烈；2009年以后，大量解禁股流通，二级市场压力骤增。新股发行又在源源不断地生成新的“大非”、“小非”。以创业板为例，上市前普遍存在PE投资，它们的投资成本显著低于二级市场投资者，作为“小非”限售期仅1年，在创业板股票市盈率高企的情况下，“小非”减持套现频繁，将股市当成“提款机”。
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A股市场股票供给量大增，必须经历长时间“去库存化”的过程。市场低迷，投资者损失惨重，场内资金不断流出，场外资金又不流入。A股市场在持续“失血”的情况下，还要承接源源不断的IPO、巨量的再融资、疯狂抛售的“大小非”、潮水般的解禁股，只能选择向下寻找支撑。在中国经济转型、股票市场转型叠加的效应下，A股持续走熊就不足为奇了。
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创业板面世 泡沫再起
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资本市场转型的标志性事件之一无疑是肩负“中国纳斯达克”期望、筹备了10年的创业板于2009年10月23日开通。至此，包括主板、中小板、创业板在内的多层次资本市场格局初步确立。创业板在上市企业的资产规模和盈利状况等方面门槛较低，但对企业的成长前景和创新能力要求较高。由于与经济转型时机契合，创业板一经推出便广受投资者热捧，IPO路演场场爆满。鉴于诱人的前景，创业板企业发行市盈率直线飙升，平均市盈率超过50倍，平均股价超过30元，平均超募150%以上。尽管首发市盈率较高，但投资者相信企业的快速发展能够化解估值风险。
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创业板推出前，IPO暂停9个月后重启，“炒新”再度亢奋。2009年6月29日，桂林三金开启新股改的第一单，网上发行中签率0.171%，认购倍数高达584倍。7月2日，万马电缆中签率为0.13%，认购倍数高达750倍。10日，桂林三金上市首日开盘价较发行价上涨64.14%，开盘17分钟即被强制停盘，收盘时上涨81.87%，换手率82.03%。同一天上市的万马电缆也不甘示弱，开盘价较发行价上涨95.65%，开盘13分钟被强制停盘，收盘大涨125.48%，换手率85.51%。上市首日暴涨不仅仅出现在中小板，主板上市的中大盘股也同样高开高走。7月27日，四川成渝上市后开盘价较发行价大涨111.11%，盘中两次触及停牌，盘中最高涨幅达324%。两日后，当年全球最大IPO的中国建筑再遭爆炒，上市开盘价较发行价上涨60%，盘中较发行价上涨90%。“炒新”成为中国股市一大特征且屡屡上演。
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待到首批28家创业板新股上市，炒作达到新的高度。由于投资者看好这些公司的成长性，又有“高科技”光环，这些股票普遍呈现高发行价、高市盈率、高超募资金“三高”的特点。鼎汉技术、宝德股份分别以82.22倍、81.67倍首发市盈率位居前两位，市盈率最低的上海佳豪也有40.12倍。19只市盈率超过50倍，平均市盈率高达56.6倍。红日药业、神州泰岳的发行价格分别高达60元、58元。
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10月30日9点30分鸣锣开市，28只股票全线飘红。华谊兄弟以122.74%开盘涨幅暂居第一，安科生物、探路者、亿纬锂能等5只股票开盘涨幅也超过100%。28只新股开盘平均涨幅76.46%。神州泰岳以100.1元开盘，将创业板首只百元股冠军揽入怀中。
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虽然管理层之前密集出台了多项预防措施，但创业板新股均未能避免首日遭爆炒的命运。28只股票上市首日均被临时停牌，创下中国股市新纪录。开盘仅7分钟，安科生物因涨幅超过开盘价20%被强制停牌，成为创业板第一只盘中停牌的股票。仅隔3分钟，探路者也被强制停牌，之后遭停牌的新股越来越多。金亚科技在10点27分复牌后仅3分钟，便因股价触及“50%涨幅”的限制被再次停牌。午盘休市时，28只新股均被停牌一次以上，其中18只新股被临时停牌两次。
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下午开市后，28只新股再次发力上攻，大部分于13点15分至13点30分左右创出股价新高。神州泰岳创出当天最高价147.8元，红日药业也摸高145.5元。13点20分，金亚科技遭遇第三次停牌，直到14点27分才恢复交易，它也成为当天唯一一只遭遇“三停”的股票。截至收盘，金亚科技大涨209.73%名列榜首，安科生物、探路者、华谊兄弟分别以194.6%、152.9%、147.8%紧随其后。28只股票平均涨幅达106.23%。红日药业、神州泰岳双双跻身百元股行列，红日药业以106.5元仅次于老牌高价股贵州茅台。
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创业板28只新股的换手率都超过86%。经首日大幅上涨后，28只新股整体市盈率高达惊人的82.36倍（同期沪市的市盈率28.19倍），即便在最疯狂的2007年10月份，A股市场平均市盈率也不过70倍。投资者无不感叹：“太不可思议，太疯狂了！这种场面比2007年火爆多了！”