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2005年初，A股市场单边下跌，苏宁电器股价却节节攀升，于4月14日突破70元，较上市首日上涨已经超过1倍，按2004年每股收益2.31元计算，静态市盈率又超过30倍。部分基金经理出于对涨幅较大、短期静态市盈率较高、股价是否会补跌回调的担心，部分减持了苏宁电器。事后看，这是我们对成长股投资缺乏经验的表现；公司的高速增长使动态市盈率再度下降到很低的水平，应该坚定地持股不动。4月，公司内部长期跟踪苏宁电器的研究员做出了远较卖方报告乐观的预测，预测2005年、2006年公司主营业务收入将分别实现160亿元（增长75%）、260亿元（增长64%），利润年均增长70%以上。研究员强力推荐道：“无论从整个市场的容量变化趋势，还是家电连锁对其他业态的整合看，苏宁电器未来的空间都非常大。”后来的结果证明，这两年收入预测非常精准，利润增长还超出了预测，2005年净利润3.5亿元，增长94%，2006年净利润7.6亿元，增长117%。
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5月，大盘加速下跌探底，部分基金经理重新开始增持苏宁电器，最早是华夏回报基金，接着是华夏成长基金，后来华夏兴业基金、华夏兴和基金以及社保基金某组合也纷纷增持。至7月初，华夏基金的主动型基金持有苏宁电器流通盘的3.2%。
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2005年是苏宁电器第一个完整的上市年度，2005年苏宁电器收入、利润的高速增长，完全符合我们内部深度研究的前瞻性分析，公司良好的执行力也增强了我们的信心。2006年初，研究员通过翔实的跟踪调研，对行业演变趋势和苏宁电器发展趋势再次进行了深度分析，认为“股价已经严重偏离基本面，维持强烈买入评级”。这时，基金经理对苏宁电器的高成长性没有怀疑。
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2006年1月开始，基金开始全面战略增仓，到6月增发前，我们共持有苏宁电器1 300万股，占苏宁电器总股本的3.9%和流通股近12%，市值约6.5亿元，跻身最大机构股东。华夏回报持仓市值占基金净值7.5%，华夏兴华基金、华夏成长、华夏中小板ETF占比都在5%左右。6月，苏宁电器首次再融资，定向增发2 500万股，发行价48元，融资12亿元。尽管发行价比较高，较二级市场价格仅折价2%，但我们又投资了600万股，成为认购最多的机构之一。
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2006年中期，苏宁电器市值达200亿元，超过国美、永乐市值总和，较上市之初增长了近6倍。鉴于涨幅巨大，有些机构投资者开始卖出，落袋为安。在巨大盈利面前，是获利了结，还是继续持有，基金经理意见不一。基金经理、研究员再次频繁调研，通过对其区域门店渗透和收入规模研究后，认为苏宁电器的增长空间依然非常大，“成长刚刚开始，坚定看好”。
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基金经理们吸取了2005年初简单地因为短期涨幅大而减仓的教训，从2006年下半年到2007年，基金经理一直在以不同的幅度加仓。随着苏宁电器股价继续上涨，华夏回报、回报二号、华夏成长等基金持有苏宁电器股票市值占基金净值的比例一度达到8%~9%，其中华夏回报和回报二号一度超9.5%（2007年4月份），接近法规上限10%，只能通过小幅减持来满足合规要求；华夏兴华基金、华夏红利、华夏行业持仓占基金净值比例达到6%~7%。2007年10月，我们共持有苏宁电器1.27亿股，占苏宁电器总股本9%以上，市值高达93亿元以上，获利数十亿元，是苏宁电器最大的机构投资者。
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2007年12月起，我们判断股市的长期趋势转入熊市，而且苏宁电器门店的基数规模已经较大、增长率递减（苏宁电器2005~2007年连续3年每年的利润接近翻番，但2008年利润增速放缓至约50%，2009、2010年利润增速放缓至约33%，2010年利润增速放缓至约20%；2007年底恰为其利润增速放缓的拐点），基金经理开始系统性减持。我们减持时，苏宁电器的高管曾抱怨说：“在我们身上你们都挣了这么多，为什么还要卖？”减持不代表我们不认可苏宁电器，苏宁电器的确是一家优秀的上市公司，我们也不怀疑苏宁电器还会增长，但苏宁电器市值超过1 000亿元，又已经过了高速增长的时代，增速将持续放缓，从成长股转变为价值股的过程中，往往会伴随着剧烈的估值中枢下沉，不再适合像以往那样重仓投资。
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苏宁电器借力股票市场实现了快速发展，从行业的赶超者成为行业的领跑者，2010年10月8日苏宁电器股价最高为1 374.27元（复权价），是发行价16.33元的84倍，是上市首日开盘价29.88元的46倍。同时，长期投资者伴随着苏宁电器的成长也获得了丰厚的回报。从2004年8月起，华夏基金两次战略投资苏宁电器，先后投入20多亿元，2005至2007年，投资收益分别为2 850万元、7.5亿元、40.8亿元，收益颇丰。这就是成长股的魅力。
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图18-1 苏宁电器复权股价走势图（2004年上市至今）
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转型成长股：泸州老窖
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有这样一类企业，它有较好的底蕴、潜在的资源，但因机制、管理等种种原因陷入困境，股价也长期低迷；一旦这些制约因素发生积极向上的变化，企业就有可能重新焕发生机，基本面和股价都形成拐点。
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处于拐点前的成长股无疑是市场中的“黑马”，常常不被市场关注，但企业如果成功跨过拐点，将从“黑马”变成“白马”，投资这类“转型成长股”，将带来比投资业绩稳定的“白马股”更高的回报。2005年，泸州老窖高端品种“国窖1573”的放量，彻底改变了企业命运并成就了基金经理投资转型成长股的经典之作。
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泸州老窖是中国浓香型白酒发源地，以众多独特优势在中国酒业独树一帜。公司拥有的“泸州老窖老窖池群”始建于明朝万历年间（约1573年），连续使用至今，是我国现存建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的酿酒窖池。百年以上老窖池1 600多口，被称为“活的国宝”，具有显著的资源优势和品牌优势，1996年被列为全国重点文物保护单位，并以世界酿造史上的奇迹载入《吉尼斯世界纪录》。建国初期，泸州老窖被评为“老八大名酒”之一，具有崇高的行业地位。
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但在21世纪初，泸州老窖采取的是“民酒”战略，要打造让一般老百姓喝得起的酒，高档产品开发不足，中低档产品价位和盈利能力偏低，难以抵御同业激烈的竞争。2001年，泸州老窖实现销售收入9.96亿元，净利润0.85亿元，分别较2000年下降44.08%、47.46%。同期，贵州茅台实现主营业务收入16.18亿元，净利润3.28亿元。同为中国八大名酒，差别竟如此巨大。
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2003年后，居民收入大幅提高，商务宴请快速增长，白酒需求大大增加。酒文化是中国文化的重要组成部分，源远流长，文人雅士饮酒作诗，商务交流宴会“无酒不成席”。白酒消费具有相当程度的“刚性”。白酒行业基本摆脱了消费税带来的冲击，年增速约20%，高端白酒年增速约30%。但转型前的泸州老窖抱着金碗受穷，由于缺乏高端产品，没有享受到高端白酒细分子行业的高速增长，经营仍处于困境，股价也一直萎靡不振。2001年8月至2004年6月底，泸州老窖股价下跌了近30%，而茅台股价同期上涨了约15%。
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2004年5月29日，泸州老窖新任董事长谢明和新任总经理张良走马上任。新管理层宣布，要变“民酒”为“名酒”，力推高端子品牌“国窖1573”，力争重返白酒行业的领先地位。股票市场只有寥寥几家券商还发布泸州老窖的研究报告，评级多是“落后大市”；投资者已经很久没有关注这家企业，对这一重大的变化波澜不惊。
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在泸州老窖重大人事和战略变动前后，我们开始研究这家企业。基金经理、研究员2004~2005年间赴泸州老窖调研多达7次，通过频繁的调研，和管理层、业务人员、经销商等充分沟通交流，对企业有了深入的了解，对企业转型成功具有信心。泸州老窖正在进行一系列的改革：一是重塑品牌。消费者以往对泸州老窖的印象是老名酒，但产品就是几元钱、十几元钱的低端产品，短期内要让消费者迅速改观有难度，公司正确地建设新的高端子品牌“国窖1573”，终端定价超过茅台、五粮液，树立高端形象；通过大规模广告，选择性地对一些公务、商务活动频繁的终端（酒店、会所、俱乐部等）进行重点投入，建立起“消费领袖”口碑。二是充分重视建设销售网络、掌控销售终端。与许多老酒企不同，泸州老窖大胆地引入应届大学生做市场销售人员，铺设了“省区经理—区域主管—业务代表”三级销售网络，精耕细作。这些年轻人思想开放，敢作敢为，市场意识和服务意识强，为泸州老窖市场化操作模式打下基础。三是注重经销商利益，给经销商丰厚的利润空间。总经理张良谈到终端维护时，一直强调“使经销商获得很好的回报是非常重要的”。“国窖1573”终端价格高于茅台、五粮液，而出厂价远低于茅台、五粮液，给经销商留下了丰厚的利润空间；同时公司投入了大量的广告宣传和营销费用帮助开拓市场。我们调研经销商了解到，经销商对公司的这些策略都充分认可，经销商做“国窖1573”比做别的白酒更赚钱，“国窖1573”站稳了脚跟并逐渐推广开来。
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2004年一季度，华夏回报、华夏成长试探性地少量买入泸州老窖。2004年中期，华夏成长、华夏回报、华夏兴和基金继续增仓，总持股数量达到900万股。事后看，尽管公司战略已经转型，但传导到经营业绩的改善还需要时间，当时账面利润还很微薄，静态市盈率还很高，股票市场仍把泸州老窖当成低价垃圾股；2004年年中由于宏观调控，股市单边下行，泸州老窖和其他低价垃圾股股价一起持续大跌，基金经理被迫止损，准备再次寻找合适的入场时机。
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2004年三季度，股市出现一波反弹，似乎有所企稳，华夏基金管理的社保基金某组合逐步加仓泸州老窖。三季度末持股量达759万股，华夏兴和基金和另外一只社保基金组合也买入，至年末华夏基金持有泸州老窖近1 100万股，占泸州老窖总股本的1.3%，持有市值5 000万元。当年泸州老窖每股收益0.05元，股价4元左右，市盈率高达70多倍，市场单纯从静态市盈率角度还是把它当成低价垃圾股，仍然持观望态度，我们对泸州老窖的投资显得非常孤独、另类。
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2005年上半年股市继续下跌，上证综指最低跌至998点，泸州老窖股价又跌至3元多。从4元多跌到3元多，尽管相对于一两年后几十元钱的股价来说都是“地板价”，但在当时浮亏达到百分之几十。投资这样一只缺乏短期业绩的股票，又出现巨大的浮亏，基金经理们压力非常大。
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我们又去了企业跟踪调研，判断2005年将成为泸州老窖利润的拐点：前几年的营销网络建设、营销队伍扩张、广告和营销费用投入等，都是长远正确的事，但在前期会使利润大幅下降。股票市场过于注重短期盈利，忽略了企业基本面的改善。到2005年，营销网络、营销队伍的建设基本完成，广告和营销费用的投放也达到相当高的水平，我们预计2006年销售费用的绝对金额短期内基本见顶，2006年销售收入增长的同时销售费用不会大幅增加，从而使销售费用率下降，新增的收入扣除所得税等之后基本都将转化为利润，净利润的增速将超出收入增速，体现出较高的经营杠杆。（实际上，2004年公司的销售收入为12.80亿元，销售费用为3.21亿元，净利润为0.33亿元；2005年公司的销售收入为14.56亿元，其中“国窖1573”实现销售收入4.5亿元，同比翻番，销售费用3.49亿元，净利润为0.44亿元；2006年公司销售收入增长到19.26亿元，其中“国窖1573”实现销售收入9亿元，同比再翻番，销售费用的绝对金额下降到2.94亿元，净利润大幅增长到3.22亿元，是2005年的7.3倍。）
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经过跟踪调研，我们坚定了持有的信心。下半年，泸州老窖成为较早进行股权分置改革的个股，在路演过程中，公司基本面的改善逐渐被股票市场所了解，股价也终于出现向上的拐点，基金经理们也继续追加了投资。年末，上证综指全年下跌超过8%，泸州老窖股价全年上涨超过60%，当年贵州茅台股价上涨51%，泸州老窖股价年度涨幅首次超越贵州茅台。年末，我们持有泸州老窖超过2 100万股（含公司股改送股），占泸州老窖总股本的2.4%，持有市值8 000万元，盈利超过2 000万元。
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2006年，泸州老窖“国窖1573”放量态势明显，成长性确立无疑。无论是卖方券商，还是买方基金、QFII均意识到泸州老窖的投资价值。基金经理测算，随着“国窖1573”的销量从几百吨扩大到几千吨，经营杠杆尽显，业绩弹性很大，2007年每股业绩可能会达到1元左右。这是非常大胆的前瞻性预测，因为2005年每股收益仅0.054元，事后证明，这个长线预测相当准确（2007年年报每股收益0.89元）。在投资成长股时，首先要大胆假设，根据公司的行业市场容量、市场份额空间、商业模式、议价能力、核心竞争力等设想出公司的远大前景（Big Picture），之后再小心求证，持续地跟踪验证。
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值得一提的是，在2006年6月，股价上涨到10元多的时候，泸州老窖还推出了极富创新精神的定向增发方案：拟向管理层和经销商定向增发股票，价格定在12元多，比市价还高。管理层和经销商拟“高价”入股，首先体现了管理层经销商对公司未来的信心，按金融理论，在信息不对称的情况下，“内部人买入”是非常强烈的公司价值低估的信号，跟随内部人买入往往具有超额收益；其次，通过对管理层的股权激励，可以改善国有企业的激励机制，使其和流通股东利益一致；对管理层及其激励机制的考察，是选股系统中最重要的因素之一（令人遗憾的是，对管理层增发的部分，几经修改直至2010年才实施）；再次，经销商入股，可使经销商与公司牢固地捆绑在一起，建立长期的共同利益关系，有助于推动公司的销售收入快速增长。