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随着公司的成长性持续得到验证，我们也继续大幅增加仓位，2006年末，我们持有泸州老窖超过5 350万股，占泸州老窖总股本的6%，持股市值达13.37亿元。当年泸州老窖因业绩出色，股价大涨486%，大幅跑赢贵州茅台341%的涨幅。我们在泸州老窖上的盈利超过3亿元。
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2007年，公司仍然高速增长，股票市场几乎所有卖方都推荐泸州老窖，几乎所有买方都投资泸州老窖。一季度，华夏基金全部主动型基金都持有泸州老窖，持股总量达到7 500万股，二季度增至8 400万股，占泸州老窖总股本的9.7%。三季度，A股市场整体估值水平过高，泸州老窖股价最高76.6元，即使以2007年的预测业绩来看动态市盈率也高达86倍（这说明在大牛市里，高成长股的估值有时候会达到令人难以想象的地步），我们开始减持泸州老窖。2007年底持股数量降至6 500万股，实现投资收益约20亿元。2008年一季度末再度减持到5 300万股（后因送股增加到1亿股）。
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2009年起，泸州老窖的规模逐渐扩大，利润增速放缓到30%的水平，高成长股的特性不再明显，估值重心开始下移至15倍市盈率左右，转化为低市盈率的价值股。我们在2009年的大反弹行情中先是最高增持到1.4亿股（占总股本的10%），后逐步兑现盈利，到2009年末持股数量降为2 100万股，对泸州老窖的大规模投资告一段落。
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从2004年开始投资泸州老窖到2009年，华夏基金投入的资金最高达20亿元，持股最多时（2009年）占总股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值达65亿元，仅2007年就兑现投资收益20亿元。2004~2005年泸州老窖股价在4元左右波动，经过几次送股后，股价最高上涨到76.6元（复权股价超过101元），最高涨幅超过25倍，是2005年中~2007年整轮牛市涨幅最大的股票之一。我们管理的基金通过投资泸州老窖为基金投资者创造了可观回报。
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值得一提的是华夏管理的社保基金某组合，几任基金经理均长期坚定地持有泸州老窖。2004年年报显示，2004年底重仓持有泸州老窖758万股，此后每个季度都现身于十大流通股东名单、股数变化不大，2005年年报显示2005年底该组合持有8 931 393股，此后直至2007年中报，连续7个季度持股数都是8 931 393股，完整地享受了该股从2005年最低3.1元到2007年最高76.6元的惊人涨幅。2007年三季报，该组合从十大流通股东名单中消失。这个例子可以充分体现华夏基金是如何通过长期持有成长股并获得丰厚回报的。
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通过简单对以上两个成长股案例的回顾，我们可以提炼出成长股两个非常重要的特征：一是成长股有鲜明的时代特征。比如，在以房地产销售、固定资产投资为经济增长点的发展阶段，万科A和三一重工也符合周期性成长股的标准，因为这一经济增长阶段给相应行业及公司带来了广阔的发展空间。苏宁电器的成长阶段也契合了中国家电需求持续高增长和家电销售业态革命的背景。在目前经济转型阶段，未来的成长股会更多产生于消费服务、医疗保健、科技、机器替代人工等领域，这符合时代发展的规律。二是优秀的管理层和良好的体制。管理层和体制是决定一家公司能否在同行中脱颖而出，能否在经济波动中持续成长的关键因素，转型成长类公司也往往是先有体制或管理团队的变革，再有公司的转型成功。从某种意义上说，寻找成长股可以简单地总结为两点，幸运的行业和优秀的管理层。
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判断成长股的成长性来源和持续性是成长型投资的关键。发现处于生命周期早期的成长股并以较低价格买入是成长型投资获得超额收益的关键，而规避伪成长股和在成长增速放缓时及时卖出是防范成长股风险的重要手段。成长并不必然增加公司的内在价值。资本杀手型的公司，其投入资本回报率（ROIC）低于加权平均资金成本（WACC），其增长得越快，越需股东和债权人持续地投入（例如重资产低回报率的航空业和造纸业），对企业价值的毁损越严重。成长股在成长过程中也会遇到阶段性地不达预期或遭遇意外事件冲击的情况，如果公司的核心竞争力并未被损毁，这种“天使堕落”（Falling Angel）式的下跌往往是成长股较好的买点。
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A股市场在相当长的一段时期内，严格意义上的价值股较为稀缺，通过寻找成长股战胜基准是中国基金经理投资时的主要选择。A股市场正逐步成熟，各项制度逐步完善，一些质地较好的大型公司的估值已经降至较有吸引力的水平，和国际接轨。更多优质的中小企业、高科技企业上市，市场广度和深度都将进一步改善。随着中国经济和股票市场的转型、市场规模的增大、成熟度的提高，“齐涨共跌”的现象难以再现，公司基本面将主导股价的表现，上市公司的股价表现将呈现明显的结构分化。价值型和成长型的投资都有充分施展的空间，基金经理在投资风格、投资策略上可以有更多的选择。对成长型基金经理来说，如何在这些众多标的中，成功地发掘到“明日之星”，寻找到优质成长股并与之共同成长，是巨大的机遇和挑战。
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[25] 菲利普·A·费雪是华尔街极受尊重和推崇的投资专家之一，1928年毕业于斯坦福大学商学院，后来进入圣弗朗西斯科国安盎格鲁国民银行投资银行部当证券分析师，开始了自己的投资生涯。1931年，年仅23岁的他就创立了费雪公司，主要从事投资顾问、咨询方面的业务，从此走上了投资大师的传奇之路，被视为现代投资理论的开路先锋之一。在此后几十年的投资生涯中，费雪发掘并长期持有摩托罗拉、德州仪器等超级成长股，不仅使自己获得了巨大财富，也为他赢得了显赫名声。
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[26] 现在大家认同投资成长股是价值投资的一种表现形式，但在当时却引起了非常大的争论。
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[27] 参见菲利普·A·费雪的《怎样选择成长股》，罗耀宗译，海南出版社2004年版。
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[28] BASM是商业模式（Business model）、关键假设（Assumptions）、战略（Strategy）和管理层（Management）四词第一个字母的缩写。“商业模式”大致包括企业如何实现增长，获取利润，并在激烈竞争中保护自己等；“关键假设”是指企业在经营决策中作的重要假设和判断；“战略”指企业发展战略；“管理层”主要强调公司要有优秀的管理层。BASM模型的买入原则是：估值具有吸引力，盈利高速增长，管理层执行力强。3个标准同时符合一般才能买入。为了克服人性的缺点，在使用BASM模型时要注意7个因素：知识、耐心、原则、情绪、看得长远、时机抉择、基准。
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基金长青 第十九章 关键是业绩
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在基金业，如果你业绩好，谁也不能抹杀你的成绩，因为基金最公平，也最透明；如果你业绩不好，谁也不能挽救你，因为基金最无情，也最残酷。
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基金长青 人们投资基金是希望基金经理利用专业优势为其资产保值增值。赚取更高的长期收益是基金存在的价值所在，也是银行、保险、基金专业化分工的结果。在过去15年的基金管理中，我们深刻体会到基金业绩的重要性，追求可持续的良好业绩是基金经理的首要目标。
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业绩为什么重要
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基金的诞生源于人们对更高收益的追求。19世纪60年代，英国依靠产业革命聚集了巨额财富，人们不再满足于银行存款、债券等低回报产品，开始追寻较高的投资回报。共同出资、共享收益、共担风险、专业化运作的投资基金诞生了。1924年，美国经济一片繁荣，股市大涨，第一只标准化的、可申购赎回的共同基金在波士顿推出。随着大众投资理财的需求不断膨胀，基金已经成为居民财富的重要存在形式，在金融体系和资本市场中占据重要地位。
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投资者愿意承担较高风险投资基金，在于投资基金有可能获取较高的投资收益，业绩也就成为投资者选择基金的重要依据。2007年北京金融博览会上，我们对近2万名投资者作了市场调查。结果显示，约有一半（49%）的投资者选择基金时主要看基金的业绩表现。据美国调查问卷显示，美国投资者选择基金时，也大致类似。无论是在成熟市场还是在新兴市场，无论投资者是否成熟，业绩始终是他们选择基金的关键。
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基金能否健康快速地发展，取决于是否能够给投资者带来合理满意的收益。以美国为例，从1987年到2012年的25年间，美国股票基金、混合基金、债券基金和货币基金每年平均合计为投资者分红2 350亿美元。基金稳定的预期收益，吸引了投资者持续投资，年均净申购1 454亿美元。美国基金管理规模也从1987年的4 954亿美元增长至2012年11月底的12.87万亿美元。中国基金起步较晚，但业绩对规模的推动作用也异常明显。2006~2007年，基金业绩远超其他投资者的平均业绩，基金规模也从2005年底的4 691亿元迅速增长至2007年底的 3.28万亿元。
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良好的业绩也是基金公司得以快速发展并保持行业领先的根本原因。美国最大的资产管理公司之一资金集团（Capital Group）就是业绩制胜的典型案例。资金集团在其成立80多年的历史中，一直保持着卓越的投资业绩，特别是在大规模基金管理中，资金集团旗下的美洲基金（American Funds）的业绩总体好于同业。业绩领先是推动资金集团规模扩大的主要原因。中国也不例外，基金公司发展之初，业绩就成为行业竞争的焦点。基金运作透明度高，公开信息披露频繁。媒体、专业评级机构可以及时跟踪评估各只基金的业绩，基金净值排名每天都在进行，无形中对基金经理构成了巨大压力，促使基金经理勤勉尽责，为基金投资者创造更好的业绩。
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基金是高度竞争行业，特别是开放式基金具有先天的高度流动性。投资者可以随时“用脚投票”，业绩成为竞争最直接的标准，对基金规模壮大、基金公司的成功至关重要。业绩好，资金随时可以进来，规模增加；业绩不好，资金随时可能流出，规模下降，基金管理人面临被淘汰的危险。
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