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图18-1 苏宁电器复权股价走势图（2004年上市至今）
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转型成长股：泸州老窖
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有这样一类企业，它有较好的底蕴、潜在的资源，但因机制、管理等种种原因陷入困境，股价也长期低迷；一旦这些制约因素发生积极向上的变化，企业就有可能重新焕发生机，基本面和股价都形成拐点。
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处于拐点前的成长股无疑是市场中的“黑马”，常常不被市场关注，但企业如果成功跨过拐点，将从“黑马”变成“白马”，投资这类“转型成长股”，将带来比投资业绩稳定的“白马股”更高的回报。2005年，泸州老窖高端品种“国窖1573”的放量，彻底改变了企业命运并成就了基金经理投资转型成长股的经典之作。
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泸州老窖是中国浓香型白酒发源地，以众多独特优势在中国酒业独树一帜。公司拥有的“泸州老窖老窖池群”始建于明朝万历年间（约1573年），连续使用至今，是我国现存建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的酿酒窖池。百年以上老窖池1 600多口，被称为“活的国宝”，具有显著的资源优势和品牌优势，1996年被列为全国重点文物保护单位，并以世界酿造史上的奇迹载入《吉尼斯世界纪录》。建国初期，泸州老窖被评为“老八大名酒”之一，具有崇高的行业地位。
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但在21世纪初，泸州老窖采取的是“民酒”战略，要打造让一般老百姓喝得起的酒，高档产品开发不足，中低档产品价位和盈利能力偏低，难以抵御同业激烈的竞争。2001年，泸州老窖实现销售收入9.96亿元，净利润0.85亿元，分别较2000年下降44.08%、47.46%。同期，贵州茅台实现主营业务收入16.18亿元，净利润3.28亿元。同为中国八大名酒，差别竟如此巨大。
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2003年后，居民收入大幅提高，商务宴请快速增长，白酒需求大大增加。酒文化是中国文化的重要组成部分，源远流长，文人雅士饮酒作诗，商务交流宴会“无酒不成席”。白酒消费具有相当程度的“刚性”。白酒行业基本摆脱了消费税带来的冲击，年增速约20%，高端白酒年增速约30%。但转型前的泸州老窖抱着金碗受穷，由于缺乏高端产品，没有享受到高端白酒细分子行业的高速增长，经营仍处于困境，股价也一直萎靡不振。2001年8月至2004年6月底，泸州老窖股价下跌了近30%，而茅台股价同期上涨了约15%。
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2004年5月29日，泸州老窖新任董事长谢明和新任总经理张良走马上任。新管理层宣布，要变“民酒”为“名酒”，力推高端子品牌“国窖1573”，力争重返白酒行业的领先地位。股票市场只有寥寥几家券商还发布泸州老窖的研究报告，评级多是“落后大市”；投资者已经很久没有关注这家企业，对这一重大的变化波澜不惊。
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在泸州老窖重大人事和战略变动前后，我们开始研究这家企业。基金经理、研究员2004~2005年间赴泸州老窖调研多达7次，通过频繁的调研，和管理层、业务人员、经销商等充分沟通交流，对企业有了深入的了解，对企业转型成功具有信心。泸州老窖正在进行一系列的改革：一是重塑品牌。消费者以往对泸州老窖的印象是老名酒，但产品就是几元钱、十几元钱的低端产品，短期内要让消费者迅速改观有难度，公司正确地建设新的高端子品牌“国窖1573”，终端定价超过茅台、五粮液，树立高端形象；通过大规模广告，选择性地对一些公务、商务活动频繁的终端（酒店、会所、俱乐部等）进行重点投入，建立起“消费领袖”口碑。二是充分重视建设销售网络、掌控销售终端。与许多老酒企不同，泸州老窖大胆地引入应届大学生做市场销售人员，铺设了“省区经理—区域主管—业务代表”三级销售网络，精耕细作。这些年轻人思想开放，敢作敢为，市场意识和服务意识强，为泸州老窖市场化操作模式打下基础。三是注重经销商利益，给经销商丰厚的利润空间。总经理张良谈到终端维护时，一直强调“使经销商获得很好的回报是非常重要的”。“国窖1573”终端价格高于茅台、五粮液，而出厂价远低于茅台、五粮液，给经销商留下了丰厚的利润空间；同时公司投入了大量的广告宣传和营销费用帮助开拓市场。我们调研经销商了解到，经销商对公司的这些策略都充分认可，经销商做“国窖1573”比做别的白酒更赚钱，“国窖1573”站稳了脚跟并逐渐推广开来。
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2004年一季度，华夏回报、华夏成长试探性地少量买入泸州老窖。2004年中期，华夏成长、华夏回报、华夏兴和基金继续增仓，总持股数量达到900万股。事后看，尽管公司战略已经转型，但传导到经营业绩的改善还需要时间，当时账面利润还很微薄，静态市盈率还很高，股票市场仍把泸州老窖当成低价垃圾股；2004年年中由于宏观调控，股市单边下行，泸州老窖和其他低价垃圾股股价一起持续大跌，基金经理被迫止损，准备再次寻找合适的入场时机。
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2004年三季度，股市出现一波反弹，似乎有所企稳，华夏基金管理的社保基金某组合逐步加仓泸州老窖。三季度末持股量达759万股，华夏兴和基金和另外一只社保基金组合也买入，至年末华夏基金持有泸州老窖近1 100万股，占泸州老窖总股本的1.3%，持有市值5 000万元。当年泸州老窖每股收益0.05元，股价4元左右，市盈率高达70多倍，市场单纯从静态市盈率角度还是把它当成低价垃圾股，仍然持观望态度，我们对泸州老窖的投资显得非常孤独、另类。
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2005年上半年股市继续下跌，上证综指最低跌至998点，泸州老窖股价又跌至3元多。从4元多跌到3元多，尽管相对于一两年后几十元钱的股价来说都是“地板价”，但在当时浮亏达到百分之几十。投资这样一只缺乏短期业绩的股票，又出现巨大的浮亏，基金经理们压力非常大。
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我们又去了企业跟踪调研，判断2005年将成为泸州老窖利润的拐点：前几年的营销网络建设、营销队伍扩张、广告和营销费用投入等，都是长远正确的事，但在前期会使利润大幅下降。股票市场过于注重短期盈利，忽略了企业基本面的改善。到2005年，营销网络、营销队伍的建设基本完成，广告和营销费用的投放也达到相当高的水平，我们预计2006年销售费用的绝对金额短期内基本见顶，2006年销售收入增长的同时销售费用不会大幅增加，从而使销售费用率下降，新增的收入扣除所得税等之后基本都将转化为利润，净利润的增速将超出收入增速，体现出较高的经营杠杆。（实际上，2004年公司的销售收入为12.80亿元，销售费用为3.21亿元，净利润为0.33亿元；2005年公司的销售收入为14.56亿元，其中“国窖1573”实现销售收入4.5亿元，同比翻番，销售费用3.49亿元，净利润为0.44亿元；2006年公司销售收入增长到19.26亿元，其中“国窖1573”实现销售收入9亿元，同比再翻番，销售费用的绝对金额下降到2.94亿元，净利润大幅增长到3.22亿元，是2005年的7.3倍。）
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经过跟踪调研，我们坚定了持有的信心。下半年，泸州老窖成为较早进行股权分置改革的个股，在路演过程中，公司基本面的改善逐渐被股票市场所了解，股价也终于出现向上的拐点，基金经理们也继续追加了投资。年末，上证综指全年下跌超过8%，泸州老窖股价全年上涨超过60%，当年贵州茅台股价上涨51%，泸州老窖股价年度涨幅首次超越贵州茅台。年末，我们持有泸州老窖超过2 100万股（含公司股改送股），占泸州老窖总股本的2.4%，持有市值8 000万元，盈利超过2 000万元。
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2006年，泸州老窖“国窖1573”放量态势明显，成长性确立无疑。无论是卖方券商，还是买方基金、QFII均意识到泸州老窖的投资价值。基金经理测算，随着“国窖1573”的销量从几百吨扩大到几千吨，经营杠杆尽显，业绩弹性很大，2007年每股业绩可能会达到1元左右。这是非常大胆的前瞻性预测，因为2005年每股收益仅0.054元，事后证明，这个长线预测相当准确（2007年年报每股收益0.89元）。在投资成长股时，首先要大胆假设，根据公司的行业市场容量、市场份额空间、商业模式、议价能力、核心竞争力等设想出公司的远大前景（Big Picture），之后再小心求证，持续地跟踪验证。
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值得一提的是，在2006年6月，股价上涨到10元多的时候，泸州老窖还推出了极富创新精神的定向增发方案：拟向管理层和经销商定向增发股票，价格定在12元多，比市价还高。管理层和经销商拟“高价”入股，首先体现了管理层经销商对公司未来的信心，按金融理论，在信息不对称的情况下，“内部人买入”是非常强烈的公司价值低估的信号，跟随内部人买入往往具有超额收益；其次，通过对管理层的股权激励，可以改善国有企业的激励机制，使其和流通股东利益一致；对管理层及其激励机制的考察，是选股系统中最重要的因素之一（令人遗憾的是，对管理层增发的部分，几经修改直至2010年才实施）；再次，经销商入股，可使经销商与公司牢固地捆绑在一起，建立长期的共同利益关系，有助于推动公司的销售收入快速增长。
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随着公司的成长性持续得到验证，我们也继续大幅增加仓位，2006年末，我们持有泸州老窖超过5 350万股，占泸州老窖总股本的6%，持股市值达13.37亿元。当年泸州老窖因业绩出色，股价大涨486%，大幅跑赢贵州茅台341%的涨幅。我们在泸州老窖上的盈利超过3亿元。
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2007年，公司仍然高速增长，股票市场几乎所有卖方都推荐泸州老窖，几乎所有买方都投资泸州老窖。一季度，华夏基金全部主动型基金都持有泸州老窖，持股总量达到7 500万股，二季度增至8 400万股，占泸州老窖总股本的9.7%。三季度，A股市场整体估值水平过高，泸州老窖股价最高76.6元，即使以2007年的预测业绩来看动态市盈率也高达86倍（这说明在大牛市里，高成长股的估值有时候会达到令人难以想象的地步），我们开始减持泸州老窖。2007年底持股数量降至6 500万股，实现投资收益约20亿元。2008年一季度末再度减持到5 300万股（后因送股增加到1亿股）。
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2009年起，泸州老窖的规模逐渐扩大，利润增速放缓到30%的水平，高成长股的特性不再明显，估值重心开始下移至15倍市盈率左右，转化为低市盈率的价值股。我们在2009年的大反弹行情中先是最高增持到1.4亿股（占总股本的10%），后逐步兑现盈利，到2009年末持股数量降为2 100万股，对泸州老窖的大规模投资告一段落。
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从2004年开始投资泸州老窖到2009年，华夏基金投入的资金最高达20亿元，持股最多时（2009年）占总股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值达65亿元，仅2007年就兑现投资收益20亿元。2004~2005年泸州老窖股价在4元左右波动，经过几次送股后，股价最高上涨到76.6元（复权股价超过101元），最高涨幅超过25倍，是2005年中~2007年整轮牛市涨幅最大的股票之一。我们管理的基金通过投资泸州老窖为基金投资者创造了可观回报。
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值得一提的是华夏管理的社保基金某组合，几任基金经理均长期坚定地持有泸州老窖。2004年年报显示，2004年底重仓持有泸州老窖758万股，此后每个季度都现身于十大流通股东名单、股数变化不大，2005年年报显示2005年底该组合持有8 931 393股，此后直至2007年中报，连续7个季度持股数都是8 931 393股，完整地享受了该股从2005年最低3.1元到2007年最高76.6元的惊人涨幅。2007年三季报，该组合从十大流通股东名单中消失。这个例子可以充分体现华夏基金是如何通过长期持有成长股并获得丰厚回报的。
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通过简单对以上两个成长股案例的回顾，我们可以提炼出成长股两个非常重要的特征：一是成长股有鲜明的时代特征。比如，在以房地产销售、固定资产投资为经济增长点的发展阶段，万科A和三一重工也符合周期性成长股的标准，因为这一经济增长阶段给相应行业及公司带来了广阔的发展空间。苏宁电器的成长阶段也契合了中国家电需求持续高增长和家电销售业态革命的背景。在目前经济转型阶段，未来的成长股会更多产生于消费服务、医疗保健、科技、机器替代人工等领域，这符合时代发展的规律。二是优秀的管理层和良好的体制。管理层和体制是决定一家公司能否在同行中脱颖而出，能否在经济波动中持续成长的关键因素，转型成长类公司也往往是先有体制或管理团队的变革，再有公司的转型成功。从某种意义上说，寻找成长股可以简单地总结为两点，幸运的行业和优秀的管理层。
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判断成长股的成长性来源和持续性是成长型投资的关键。发现处于生命周期早期的成长股并以较低价格买入是成长型投资获得超额收益的关键，而规避伪成长股和在成长增速放缓时及时卖出是防范成长股风险的重要手段。成长并不必然增加公司的内在价值。资本杀手型的公司，其投入资本回报率（ROIC）低于加权平均资金成本（WACC），其增长得越快，越需股东和债权人持续地投入（例如重资产低回报率的航空业和造纸业），对企业价值的毁损越严重。成长股在成长过程中也会遇到阶段性地不达预期或遭遇意外事件冲击的情况，如果公司的核心竞争力并未被损毁，这种“天使堕落”（Falling Angel）式的下跌往往是成长股较好的买点。
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A股市场在相当长的一段时期内，严格意义上的价值股较为稀缺，通过寻找成长股战胜基准是中国基金经理投资时的主要选择。A股市场正逐步成熟，各项制度逐步完善，一些质地较好的大型公司的估值已经降至较有吸引力的水平，和国际接轨。更多优质的中小企业、高科技企业上市，市场广度和深度都将进一步改善。随着中国经济和股票市场的转型、市场规模的增大、成熟度的提高，“齐涨共跌”的现象难以再现，公司基本面将主导股价的表现，上市公司的股价表现将呈现明显的结构分化。价值型和成长型的投资都有充分施展的空间，基金经理在投资风格、投资策略上可以有更多的选择。对成长型基金经理来说，如何在这些众多标的中，成功地发掘到“明日之星”，寻找到优质成长股并与之共同成长，是巨大的机遇和挑战。
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[25] 菲利普·A·费雪是华尔街极受尊重和推崇的投资专家之一，1928年毕业于斯坦福大学商学院，后来进入圣弗朗西斯科国安盎格鲁国民银行投资银行部当证券分析师，开始了自己的投资生涯。1931年，年仅23岁的他就创立了费雪公司，主要从事投资顾问、咨询方面的业务，从此走上了投资大师的传奇之路，被视为现代投资理论的开路先锋之一。在此后几十年的投资生涯中，费雪发掘并长期持有摩托罗拉、德州仪器等超级成长股，不仅使自己获得了巨大财富，也为他赢得了显赫名声。
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