1703469060
资料来源：美联储，宏源证券
1703469061
1703469062
（二）资产证券化与美元的国际化密切相关
1703469063
1703469064
除了货币市场基金，资产证券化之所以在美国大放异彩也与美元的国际化密不可分。20世纪80年代开始，美国经常账户出现持续逆差，大量美元通过贸易结算流向世界，但是由于美元的国际货币职能，流出的美元部分又通过投资美国金融市场回流。以海外机构和个人持有GSE支持证券规模为例，1976年仅为20亿美元，1986年即250亿美元，1996年为1 344亿美元，2006年为12 636亿美元，详见图1.8。海外资金的青睐始终是美国证券化市场的极大动力。
1703469065
1703469066
1703469067
1703469068
1703469069
图1.8 美国GSE支持证券投资者结构
1703469070
1703469071
资料来源：美联储，宏源证券
1703469072
1703469073
（三）资产证券化市场是影子银行的主战场
1703469074
1703469075
2007年8月美联储杰克逊镇（Jackson Hole）年会上，“影子银行”被首次提出，随后为各界所熟知。与传统商业银行不同，影子银行在完成期限、信用、流动性转换时受到的监管较少而且无法获得来自央行或者政府的信用担保，因此金融危机爆发之初出现了资金逃离影子银行的现象。详见图1.9。
1703469076
1703469077
1703469078
1703469079
1703469080
图1.9 逃离影子银行体系
1703469081
1703469082
资料来源：美联储，宏源证券
1703469083
1703469084
直观上看，作为动名词的资产证券化是从投行的角度看将流动性差的基础资产分割出售成标准化证券的过程，而影子银行则是指从资金来源到资金流向到最终资金使用都与传统商业银行体系并行但受到较少监管的融资体系。在美国，两者的关系体现在国内外资金通过各种直接融资渠道向资产证券化市场汇聚集中，形成了与传统融资体系分庭抗礼的“影子银行”。因此我们说，资产证券化市场可以称作影子银行的主战场。详见图1.10。
1703469085
1703469086
1703469087
1703469088
1703469089
图1.10 资产证券化市场与影子银行
1703469090
1703469091
资料来源：国际货币基金组织，宏源证券
1703469092
1703469093
但是需要注意的是，虽然影子银行的内涵是明确的，但是其外延存在明显争议。而且，在不同国家和地区，影子银行的表现形式有明显的差别。就我国来说，影子银行是在银行信贷冲动受限外加资产证券化还很弱小条件下表内资产表外化的产物，表现形式主要为“银行的影子”，即信托和券商资管等非银行金融机构作为银行信贷资产出表的通道。这点与美国的影子银行有天壤之别。
1703469094
1703469095
二、中国国情
1703469096
1703469097
回到中国，银行业过去10年单纯依靠消耗资本、扩大资产规模的粗放型发展模式已经无法持续。依据杜邦公式，商业银行的资本回报率=存贷息差×资产周转率×杠杆率。从商业银行经营的外部环境来看，我国利率市场化改革30年时至今日只差临门一脚，中期来看存贷款息差下降已成共识；以《巴塞尔资本协议III》为代表的银行业监管规则对资本充足率和流动性的要求日益提高，杠杆率受到约束；为了维持高资本回报率唯一可以依仗的只剩加快资产周转率。对于商业银行而言，实行资产证券化不仅可以改善资本充足率，还能够帮助其转变经营模式，提高中间业务收入，堪称商业银行突围利率市场化之必备“利器”。
1703469098
1703469099
现实也正是如此。利率市场化进程中伴随着存款脱媒，近些年银行推出银行理财、同业等中国版影子银行业务，以此应对负债减少和监管加强。我国银行理财产品的影子银行特征最为明显。对于银行来说，一方面，银行理财产品资金通过投向信托公司、券商资管等通道，实现负债端的表外化；另一方面，信托等通道投向票据、信贷资产，实现了资产端的表外化。
1703469100
1703469101
（一）资金端
1703469102
1703469103
自2004年银行开展理财业务以来，作为存款替代性理财工具，银行理财产品从几百亿、几千亿的规模扩大到2013年6月底的9.85万亿元，逐渐成为举足轻重的银行表外资金来源。详见图1.11和图1.12。
1703469104
1703469105
1703469106
1703469107
1703469108
图1.11 银行理财产品余额增速惊人
1703469109