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图2.4 CDO市场在迅速膨胀后于2008年开始大幅萎缩
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资料来源：美国证券业与金融市场协会
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我国早在20世纪90年代初就开始了资产证券化业务的探索。1992年第一单“类”资产证券化产品三亚地产投资券发行。随后，中远集团、中集集团，还有广深珠高速，尝试了离岸资产证券化并取得了成功。而我国正式的资产证券化历程则开始于2005年，迄今为止可以分为三个阶段：第一阶段从2005年到2007年，试点规模150亿元，实际发行了187.7亿元；第二阶段从2007年开始，试点规模600亿元，但期间遭遇金融危机而被暂停，实际发行了480.1亿元；第三阶段开始于2012年，首期额度为500亿元。
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经过30多年的高速发展，我国经济取得了丰硕的成果，但同时也积累了很多结构性的问题。2012年以来，我国经济增长环境变得更加复杂，稳增长、调结构、促改革，成为当前和今后经济和金融工作的大局。目前，我国金融体系的顶梁柱是商业银行，如何提高我国商业银行的资本运作效率和竞争力？如何引进其他市场主体来共建一个高效、完善的金融体系来为实体经济服务？这些是我国金融和经济发展中需要考虑的重大课题，而资产证券化可能正是破解这些金融难题的有效工具。特别是在我国当前货币存量高企的情况下，通过货币政策刺激经济的空间越来越小，我国政府也明确了未来需要“盘活存量，用好增量”的战略。信贷资产证券化有助于盘活存量资产，实现总体提升，并能够推动经济结构调整和转型升级，因此我国信贷资产证券化常态化的迫切性越来越大。2013年8月28日，李克强总理主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。随后，第三轮3000亿元额度的信贷资产证券化试点开始。种种迹象显示，我国资产证券化的春天已经来临。
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468615]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第二节 美国市场的发展
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一、奠基：大萧条至证券化诞生
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（一）大萧条与住房危机
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20世纪30年代爆发的经济危机（即“大萧条”）是老一辈美国人的噩梦，美国政府在危机后的一系列举措虽然使得美国的经济重新走上正轨，但任谁也想不到，这些政策也为70多年后的“次贷危机”埋下伏笔。
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在大萧条之前，美国可以发放住房贷款的机构主要有四类：商业银行（Commercial banks）、寿险公司（Life insurance companies）、互助储蓄银行（Mutual savings banks）和储蓄机构（Thrifts，也叫Savings and Loan Associations，简称S&L）。前三类机构发放的住房抵押贷款以中短期为主，一般不超过5年，被称为气球型贷款。S&L则发放11～12年左右的贷款。这些还款计划缓解了买房者的偿付负担，使得更多人能够买得起房子。但是，在没有贷款保险、二级市场等担保和退出机制存在的条件下，贷款发放机构必须承担这些贷款的违约风险和流动性风险。
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如图2.5所示，随着经济危机的爆发，失业率开始飙升，大量失去工作的美国人无力偿还抵押贷款，期间大约有超过200万户居民丧失了房产权。银行以及其他贷款机构只能通过拍卖抵押品（即房屋）回收资金，美国住房市场遭遇沉重打击，1928～1933年美国的房价跌幅近30%，其中仅1932年就跌了10.5%，直到20世纪40年代初房屋价格才恢复到大萧条前的水平。作为房地产市场主要资金提供者的银行及储蓄机构大量破产。政府随后的危机处理办法深刻地改变了美国的住房抵押贷款类型，促进了抵押贷款二级市场的繁荣，为资产证券化的诞生奠定了基础。
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图2.5 大萧条期间，房屋价格大跌、失业率高涨
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资料来源：Irrational Exuberance，Journal of Economic Perspectives
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（二）政府力促完整的抵押贷款市场
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政府意识到要解决住房危机必须解决两个问题：第一，大量金融机构倒闭引起了资金的短缺；第二，因为金融危机，居民收入大为降低，信用水平下降难以获得金融机构的住房贷款。因此，解决住房危机首先要解决这两个问题，即需要设法提高提供贷款的供给，并为这些贷款提供一定的保险。
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1932年联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLB）成立，联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构。联邦住房贷款银行在取得财政部拨款后，再将资金贷给有需求的金融机构，如S&L等。1933年政府通过《住宅抵押贷款法》（Home Owners’ Loan Act of 1933）并成立房屋贷款公司（Home Owners’Loan Corporation）。该法规定由联邦政府提供担保，形成长久性、以分期还款方式运作的抵押市场。1934年，美国国会正式通过《国民住房法案》（National Housing Act of 1934，简称NHA），成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA）和联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，简称FSLIC），组建“互助抵押贷款保险基金”，对个人住房抵押贷款提供保险。1937年《公共住宅法案》被提出，设立联邦平民房屋建设署（The United States Housing Authority，简称USHA），以维持永久性的中央政府补贴。这些法案的颁布以及相关机构的成立，极大地促进了美国住房抵押贷款一级市场的发展。
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1938年根据NHA、FHA特许成立了联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称FNMA，又称Fannie Mae），即房利美。成立之初的主要目的是为银行等抵押贷款发放机构提供资金，并通过购买FHA和美国退伍军人管理局（The Veterans Administration，简称VA）担保的住房抵押贷款来提高美国房屋抵押贷款二级市场的效率和作用。这一格局直到1968年都没有太大的改变。
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1968年，政府开始转变其在住房抵押贷款市场的地位以及职能。根据当年颁布的《住房和城市发展法》（Housing and Urban Development Act of 1968），房利美被成分两部分，一部分仍叫房利美，另一部分则叫政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，又称Ginnie Mae），即吉利美。吉利美主要为合规抵押贷款，即由FHA、VA和FmHA[1]等机构提供保险的贷款（其他抵押贷款称为非合规贷款，或称常规贷款），在二级市场交易提供担保。
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1970年，联邦政府授权房利美购买常规住房抵押贷款。同年，为加强竞争，进一步拓宽抵押贷款二级市场，美国国会通过了紧急住房金融法案，政府设立了另一家私人拥有的、在联邦政府注册的抵押贷款公司——联邦住房抵押贷款公司（The Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC）另一个广为人知的名字是Freddie Mac，即房地美。
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至此，美国政府完成了所有住房抵押贷款市场的基础工作，第一单资产证券化产品呼之欲出。
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二、繁荣：三次浪潮
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从1970年开始，资产证券化经历了三次浪潮，分别诞生了MBS、ABS和CDO。同时，资产证券化的基础资产也从最初的住房抵押贷款扩展到汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款等各类贷款，或是ABS、MBS，甚至CDO等。
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