1703469260
1703469261
二、资产证券化的本质
1703469262
1703469263
资产证券化的本质可以从不同的角度来诠释。要理解资产证券化的本质，我们必须首先了解资产证券化的基本流程。
1703469264
1703469265
一个完整的资产证券化交易通常包括3步：（1）由发起人成立特殊目的实体（SPV），并将需要证券化的资产转移给SPV，该转移一般需要构成“真实出售”；（2）SPV通过对资产池的现金流进行重组、分割和信用增级，并以此为基础发行有价证券，出售证券所得作为SPV从发起人处购买资产的资金；（3）服务机构负责资产池资金的回收和分配，主要用以归还投资者的本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。
1703469266
1703469267
图2.1是一个资产证券化交易的典型流程图。从图2.1可以看出，资产证券化的两个重要的创新或特征在于：风险隔离，分层和增信。通过利用SPV把资产的风险转移出来并实现和发起人本身风险的隔离，以此发行的证券仅依赖资产的信用而非发起人的信用。通过分层和增信，资产的信用可以得到进一步提升，所以发行人可以借此获得比发起人本身信用级别更高的评级，从而获得更高的流通性、售价或更低的融资成本。
1703469268
1703469269
1703469270
1703469271
1703469272
图2.1 资产证券化流程
1703469273
1703469274
资产证券化的本质是什么？从发起人的角度讲，如图2.1所示，发起人以放弃资产的现金流权益来换取资金，所以从本质上来讲是一种融资行为或资产出售行为。关于资产证券化到底是融资还是出售的问题一直是学术界和行业内争论的问题，而且从各国的会计、监管和法律上都有可能有不同的解释，但这并不妨碍我们对资产证券化的理解。其实，资产证券化的结构灵活多变，技术不断推陈出新，所以很难以不变的目光去解读它，这也是资产证券化的魅力所在。在很多时候，资产证券化交易兼有融资和出售的性质，这种双重特性也反映了发起人的许多动机，包括金融、监管、会计、税收及战略的考虑。
1703469275
1703469276
三、资产证券化的分类
1703469277
1703469278
资产证券化有很多不同的分类方式，但是最普遍采用的是根据交易所使用的基础资产来分类。
1703469279
1703469280
目前，市场上的资产证券化产品一般分为两大类：（1）以房产抵押贷款为基础资产的不动产抵押贷款证券（MBS）；（2）以非房贷类资产为基础资产的资产支持证券（ABS）。
1703469281
1703469282
MBS一般可以进一步分为个人住房抵押贷款证券（RMBS）和商业地产抵押贷款证券（CMBS）。在美国，MBS还可以按照是否有政府支持分为代理证券（Agency MBS）和非代理证券（Non-Agency MBS），其中，代理证券中可以按现金流的分配结构不同继续分为转付证券（Pass-through）和抵押担保债券（CMO）。图2.2列示了2013年年底美国MBS的存量分类占比。
1703469283
1703469284
1703469285
1703469286
1703469287
图2.2 2013年年底美国MBS存量分类（总量为8.72万亿美元）
1703469288
1703469289
ABS可以进一步分为狭义ABS和CDO两类，前者包括以汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、设备租赁、消费贷款等为基础资产的证券化产品，而后者是在20世纪80年代出现并在90年代中期发展起来并迅速蔓延的以银行贷款、债券或资产证券化产品为基础资产的证券化产品。图2.3列示了2013年年底美国ABS的存量分类占比。
1703469290
1703469291
1703469292
1703469293
1703469294
图2.3 2013年年底美国ABS存量分类（总量为1.28万亿美元）
1703469295
1703469296
四、资产证券化的简史
1703469297
1703469298
资产证券化的早期案例其实在18世纪就有，例子之一就是引起著名的“1857恐慌”的美国铁路抵押债券。中国应该有更早的案例，本书在此不做探讨。现代资产证券化的第一例是直到1970年才发生的，即在美国政府的支持下发行的一个抵押贷款支持证券。1985年，Sperry公司以1.92亿美元的电脑租赁合约为担保，发行了世界上第一只资产支持证券。同年，第一笔汽车贷款证券化诞生。信用卡应收款证券化也于1987年开始。80年代末，市场上开始出现担保债券证券（CBO）和担保贷款证券（CLO），即CDO。同时，美国发生储贷危机，不良债权的证券化也由此而生。
1703469299
1703469300
自第一单产品诞生至今，资产证券化已经历了半个世纪的发展历程。与诞生之初相比，其最大的变化表现在两个方面：一是基础资产极大丰富，二是从美国辐射到各国。从最初的住房抵押贷款到“只要能产生现金流就可以证券化”，资产证券化经历了一个从不动产证券化到动产证券化到最后“合成”资产也能证券化的过程。在资产证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款这一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些现金流量不易确定、期限较短甚至没有实体的“合成现金流”等也被纳入了证券化范围。而且，资产证券化产品可以被用作基础资产进行“再证券化”。今天，资产证券化的基础资产包括住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、企业贷款、商业房产贷款等各类贷款或其他证券化产品（ABS和MBS等）。
1703469301
1703469302
资产证券化已经跨越国界，扩散至全世界。资产证券化已经成为欧美金融市场最重要的融资工具之一，投资众多，遍布全球。美国证券业与金融市场协会（SIFMA）的数据显示，2013年证券化产品的存量达到10万亿美元，占到美国整个债券市场总量的25%，仅次于美国国债。欧洲虽然在规模上略逊美国，但在创新方面也不落后（首创了整体业务证券化，即Whole Business Securitization）。在亚洲，澳大利亚和日本的证券化市场也很活跃。而且，这些主要市场发行的资产证券化产品已经远销世界每个角落。
1703469303
1703469304
过去的20年间，担保债务凭证（CDO）、信用互换（CDS）和新定价技术的出现极大地刺激了市场，促进了资产证券化的进一步飞速扩张。然而，以华尔街为首的金融机构开始毫无节制地发行信用，并通过资产证券化向全世界兜售被滥用的信用。从2004年开始，全球资产证券化市场开始经历爆发式上涨，特别是次贷产品和CDO产品，同时CDS在资产证券化交易中被广泛使用。以CDO为例，大量高风险的次级贷款、高收益债券或低级别的证券化产品被用作基础资产来发行CDO。数据显示，2006年全球CDO发行规模达到了5 206亿美元，2007年略有下降但也有4 816亿美元之巨，而在2000年，该数字还不到700亿。同时，交易的发行动机也从最初的融资或资产负债表管理需求转向投机和套利，2005～2007年间发行的CDO中以套利为目的的交易超过85%。而且，很多CDO中使用了CDS等衍生金融产品作为基础资产而不是真实的资本资产，这种“合成”CDO的大量发行使得市场上本已被滥用的信用得到成倍放大。2007年，全球CDS面额总量达到前所未有的62万亿美元。这些“发展”都为全球金融市场埋下了重大隐患。
1703469305
1703469306
2007年“次贷危机”爆发，继而引发全球范围内的金融危机，资产证券化市场遭遇寒冬。近年来，虽然各国的资产证券化市场逐渐回暖，一些产品的市场得到了恢复，但总体已难再回到危机前的景象。见图2.4。
1703469307
1703469308
1703469309