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20世纪30年代爆发的经济危机（即“大萧条”）是老一辈美国人的噩梦，美国政府在危机后的一系列举措虽然使得美国的经济重新走上正轨，但任谁也想不到，这些政策也为70多年后的“次贷危机”埋下伏笔。
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在大萧条之前，美国可以发放住房贷款的机构主要有四类：商业银行（Commercial banks）、寿险公司（Life insurance companies）、互助储蓄银行（Mutual savings banks）和储蓄机构（Thrifts，也叫Savings and Loan Associations，简称S&L）。前三类机构发放的住房抵押贷款以中短期为主，一般不超过5年，被称为气球型贷款。S&L则发放11～12年左右的贷款。这些还款计划缓解了买房者的偿付负担，使得更多人能够买得起房子。但是，在没有贷款保险、二级市场等担保和退出机制存在的条件下，贷款发放机构必须承担这些贷款的违约风险和流动性风险。
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如图2.5所示，随着经济危机的爆发，失业率开始飙升，大量失去工作的美国人无力偿还抵押贷款，期间大约有超过200万户居民丧失了房产权。银行以及其他贷款机构只能通过拍卖抵押品（即房屋）回收资金，美国住房市场遭遇沉重打击，1928～1933年美国的房价跌幅近30%，其中仅1932年就跌了10.5%，直到20世纪40年代初房屋价格才恢复到大萧条前的水平。作为房地产市场主要资金提供者的银行及储蓄机构大量破产。政府随后的危机处理办法深刻地改变了美国的住房抵押贷款类型，促进了抵押贷款二级市场的繁荣，为资产证券化的诞生奠定了基础。
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图2.5 大萧条期间，房屋价格大跌、失业率高涨
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资料来源：Irrational Exuberance，Journal of Economic Perspectives
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（二）政府力促完整的抵押贷款市场
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政府意识到要解决住房危机必须解决两个问题：第一，大量金融机构倒闭引起了资金的短缺；第二，因为金融危机，居民收入大为降低，信用水平下降难以获得金融机构的住房贷款。因此，解决住房危机首先要解决这两个问题，即需要设法提高提供贷款的供给，并为这些贷款提供一定的保险。
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1932年联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLB）成立，联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构。联邦住房贷款银行在取得财政部拨款后，再将资金贷给有需求的金融机构，如S&L等。1933年政府通过《住宅抵押贷款法》（Home Owners’ Loan Act of 1933）并成立房屋贷款公司（Home Owners’Loan Corporation）。该法规定由联邦政府提供担保，形成长久性、以分期还款方式运作的抵押市场。1934年，美国国会正式通过《国民住房法案》（National Housing Act of 1934，简称NHA），成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA）和联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，简称FSLIC），组建“互助抵押贷款保险基金”，对个人住房抵押贷款提供保险。1937年《公共住宅法案》被提出，设立联邦平民房屋建设署（The United States Housing Authority，简称USHA），以维持永久性的中央政府补贴。这些法案的颁布以及相关机构的成立，极大地促进了美国住房抵押贷款一级市场的发展。
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1938年根据NHA、FHA特许成立了联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称FNMA，又称Fannie Mae），即房利美。成立之初的主要目的是为银行等抵押贷款发放机构提供资金，并通过购买FHA和美国退伍军人管理局（The Veterans Administration，简称VA）担保的住房抵押贷款来提高美国房屋抵押贷款二级市场的效率和作用。这一格局直到1968年都没有太大的改变。
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1968年，政府开始转变其在住房抵押贷款市场的地位以及职能。根据当年颁布的《住房和城市发展法》（Housing and Urban Development Act of 1968），房利美被成分两部分，一部分仍叫房利美，另一部分则叫政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，又称Ginnie Mae），即吉利美。吉利美主要为合规抵押贷款，即由FHA、VA和FmHA[1]等机构提供保险的贷款（其他抵押贷款称为非合规贷款，或称常规贷款），在二级市场交易提供担保。
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1970年，联邦政府授权房利美购买常规住房抵押贷款。同年，为加强竞争，进一步拓宽抵押贷款二级市场，美国国会通过了紧急住房金融法案，政府设立了另一家私人拥有的、在联邦政府注册的抵押贷款公司——联邦住房抵押贷款公司（The Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC）另一个广为人知的名字是Freddie Mac，即房地美。
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至此，美国政府完成了所有住房抵押贷款市场的基础工作，第一单资产证券化产品呼之欲出。
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二、繁荣：三次浪潮
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从1970年开始，资产证券化经历了三次浪潮，分别诞生了MBS、ABS和CDO。同时，资产证券化的基础资产也从最初的住房抵押贷款扩展到汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款等各类贷款，或是ABS、MBS，甚至CDO等。
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吉利美早在1968年就协助推出了第一单抵押贷款支持证券，但直到1970年才发行了自己的第一只抵押贷款支持证券：住房抵押贷款转付证券（Mortgage Pass-through Securities）。行业内通常也将1970年作为资产证券化的诞生之年。继吉利美之后，房地美（1971年）和房利美（1981年）都发行了自己的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities）。这些证券的结构和吉利美发行的第一单产品类似，都是转付证券（Pass through Securities），一般只有一个分层。为了满足投资者在投资期限、风险和收益率等方面的不同需求，房地美和房利美先后推出了CMO、IO以及PO等证券化产品。这些产品甫一推出就受到投资者的追捧，发行量猛增，但发行规模的波动较大，见图2.6和图2.7。
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图2.6 机构MBS发行规模
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资料来源：美国证券业及金融市场协会
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图2.7 机构CMO市场需求大，发行量波动大
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资料来源：美国证券业及金融市场协会
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从本质上讲，ABS仅仅是MBS的推广，是证券化技术由住房抵押贷款向其他资产类别的延伸。全球第一个非抵押贷款支持证券诞生于1985年，基础资产是计算机租赁票据。同年，汽车贷款证券化产品推出，并成为首个持续发展的非抵押贷款类支持证券。从此，ABS在美国迅速发展起来，被证券化的资产除了汽车贷款外，还包括信用卡应收款、商业房产抵押贷款、住房权益贷款、贸易应收款以及基础设施收费等。ABS品种如图2.8所示。
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