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1932年联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLB）成立，联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构。联邦住房贷款银行在取得财政部拨款后，再将资金贷给有需求的金融机构，如S&L等。1933年政府通过《住宅抵押贷款法》（Home Owners’ Loan Act of 1933）并成立房屋贷款公司（Home Owners’Loan Corporation）。该法规定由联邦政府提供担保，形成长久性、以分期还款方式运作的抵押市场。1934年，美国国会正式通过《国民住房法案》（National Housing Act of 1934，简称NHA），成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA）和联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，简称FSLIC），组建“互助抵押贷款保险基金”，对个人住房抵押贷款提供保险。1937年《公共住宅法案》被提出，设立联邦平民房屋建设署（The United States Housing Authority，简称USHA），以维持永久性的中央政府补贴。这些法案的颁布以及相关机构的成立，极大地促进了美国住房抵押贷款一级市场的发展。
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1938年根据NHA、FHA特许成立了联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称FNMA，又称Fannie Mae），即房利美。成立之初的主要目的是为银行等抵押贷款发放机构提供资金，并通过购买FHA和美国退伍军人管理局（The Veterans Administration，简称VA）担保的住房抵押贷款来提高美国房屋抵押贷款二级市场的效率和作用。这一格局直到1968年都没有太大的改变。
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1968年，政府开始转变其在住房抵押贷款市场的地位以及职能。根据当年颁布的《住房和城市发展法》（Housing and Urban Development Act of 1968），房利美被成分两部分，一部分仍叫房利美，另一部分则叫政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，又称Ginnie Mae），即吉利美。吉利美主要为合规抵押贷款，即由FHA、VA和FmHA[1]等机构提供保险的贷款（其他抵押贷款称为非合规贷款，或称常规贷款），在二级市场交易提供担保。
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1970年，联邦政府授权房利美购买常规住房抵押贷款。同年，为加强竞争，进一步拓宽抵押贷款二级市场，美国国会通过了紧急住房金融法案，政府设立了另一家私人拥有的、在联邦政府注册的抵押贷款公司——联邦住房抵押贷款公司（The Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC）另一个广为人知的名字是Freddie Mac，即房地美。
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至此，美国政府完成了所有住房抵押贷款市场的基础工作，第一单资产证券化产品呼之欲出。
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二、繁荣：三次浪潮
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从1970年开始，资产证券化经历了三次浪潮，分别诞生了MBS、ABS和CDO。同时，资产证券化的基础资产也从最初的住房抵押贷款扩展到汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款等各类贷款，或是ABS、MBS，甚至CDO等。
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吉利美早在1968年就协助推出了第一单抵押贷款支持证券，但直到1970年才发行了自己的第一只抵押贷款支持证券：住房抵押贷款转付证券（Mortgage Pass-through Securities）。行业内通常也将1970年作为资产证券化的诞生之年。继吉利美之后，房地美（1971年）和房利美（1981年）都发行了自己的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities）。这些证券的结构和吉利美发行的第一单产品类似，都是转付证券（Pass through Securities），一般只有一个分层。为了满足投资者在投资期限、风险和收益率等方面的不同需求，房地美和房利美先后推出了CMO、IO以及PO等证券化产品。这些产品甫一推出就受到投资者的追捧，发行量猛增，但发行规模的波动较大，见图2.6和图2.7。
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图2.6 机构MBS发行规模
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资料来源：美国证券业及金融市场协会
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图2.7 机构CMO市场需求大，发行量波动大
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资料来源：美国证券业及金融市场协会
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从本质上讲，ABS仅仅是MBS的推广，是证券化技术由住房抵押贷款向其他资产类别的延伸。全球第一个非抵押贷款支持证券诞生于1985年，基础资产是计算机租赁票据。同年，汽车贷款证券化产品推出，并成为首个持续发展的非抵押贷款类支持证券。从此，ABS在美国迅速发展起来，被证券化的资产除了汽车贷款外，还包括信用卡应收款、商业房产抵押贷款、住房权益贷款、贸易应收款以及基础设施收费等。ABS品种如图2.8所示。
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图2.8 ABS品种
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资料来源：Irrational Exuberance，Journal of Economic Perspectives
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20世纪80年代下半期，美国的商业银行开始尝试通过将一些流动性低的资产证券化以提高资本充足率，CDO由此诞生。按照证券化方法不同，可以将CDO分成现金型、市值型、合成型三种；按发行目的不同，可以分为套利型和资产负债表型两种。如果说资产证券化是近50年来金融领域最伟大的创新之一，那CDO则是资产证券化领域最伟大的创新。但是由于其复杂性，直到CDS和新的定价技术的出现，CDO才真正繁荣起来。SIFMA的数据显示，在2000年左右，全球CDO发行量仅1000亿美元不到，但到2006年全球发行量达到了5 200亿美元，年复合增长率达到31%。
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毫无疑问，资产证券化的出现深刻改变了全球产业和金融的格局。资产证券化提供了比银行间接融资更为简便快捷的直接融资途径，并且交易中往往涉及众多金融机构的参与（银行、保险、专业贷款机构、财务公司、信托、评级公司等），这使得金融业与实业之间的联系前所未有地紧密起来，两者互相促进、共同繁荣。然而，以华尔街为首的金融机构开始毫无节制地发行证券化产品，发行的动机也开始由单纯的融资向投机和套利转移。由于低质量的资产可以轻易地通过证券化的“掩护”来高价出售，并且风险也得到信用评级机构的认可，所以大量低信用级别的资产被纳入资产池，特别是次级贷款被作为基础资产，这加大了证券化产品的信用风险。随着美国房价开始下跌，次级贷款累积的风险越来越大，“次贷危机”终于在2007年爆发，并迅速演变为全球范围内的金融危机。
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三、变革：由“次贷”之祸引起的危机和改革
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（一）金融危机
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2007年1月，汇丰宣布额外增加在美国次级贷款中的准备金额，并发出可能大幅增加拨备的警告。同年3月，汇丰公布业绩并为次级贷款额外增加准备金70亿美元。几乎同一时间，全美第二大次级贷款公司新世纪金融公司透露其经营的次级债坏账问题严重，并于几周后（2007年4月2日）申请破产保护。“次贷危机”的序幕由此正式拉开。
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2007年7月开始，由次级贷款引发的亏损、流动性下降和准备金要求等问题在金融机构中频繁出现，破产络绎不绝，全球股市也因为次贷问题频发而出现多次暴跌。2007年7月26日，道琼斯指数大跌311点；8月9日，道琼斯指数再度暴跌387点；11月1日，道琼斯跌362点。