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图3.4 AB优先与次级结构下的现金流和损失分配
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第四，利差和利差账户。利差是指基础资产的利息收入减去资产支持证券的利息支付和各种交易费用（如服务费、管理费、托管费等）之后的净收入。利差收入一般归属于发起人，但往往处于现金流分配的最低级别，所以是对交易中所有证券的信用支持。在有的交易中还会设立利差账户，在资产池表现不佳时用来储备利差，而不是直接支付给发起人，只有在满足交易设定的条件下，利差账户中的资金才可以“释放”给发起人。利差账户里的资金可以在交易现金流出现短缺时用来弥补证券可能出现的损失，从而为证券提供信用支持。
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第五，偿付加速机制。偿付加速机制是指在交易出现特殊状况或资产的表现恶化的情况下，基础资产现金流的配置会从一般的次序转为指定的特殊次序的设计。这种设计的目的是为了在交易表现恶化、市场条件不利或相关参与方违约或违规的情况下，对高级别证券进行保护。加速偿付的特殊次序一般是严格地按级别高低依次偿付，高级别的证券一般会优先得到较高比例的或全部的现金流，所以其偿付得到了“加速”；只有当高级别的证券全部得到偿付后，下一级别的证券才可以得到偿付。而在循环型证券化交易（信用卡应收款或汽车分销商贷款资产证券化）或CDO中，这种机制表现为发起人不得再用交易的资金来购买新的资产，而是必须用所有的资金来偿付或回购证券，从而实现证券偿付的加速或提前。
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2.外部信用增级方式
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外部信用增级主要是利用基础资产之外的资源对资产证券化交易进行信用增级，这些外部资源包括发起人、第三方担保人或保险公司等。
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第一，担保债券。这是资产证券化发展较早期的一种外部增信措施，主要是通过购买保险公司的保单为资产支持证券的损失作保。在这种增信方式下，证券的信用级别一般以保险公司的信用级别为上限。
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第二，资产担保。由第三方（保险公司、财务公司或发起人关联方）对资产证券化交易中的资产质量进行担保。如果资产池发生损失，该担保人会偿付损失额（最高到协议规定的额度）或是按面值购买违约的资产。
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第三，信用证。由第三方金融机构（一般是银行）提供信用证支持，在交易的现金流出现短缺时提供流动资金支持（以信用额度为限）。
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第四，现金储备账户。现金储备账户是目前资产证券化中使用最多的一种外部增信方式，在资产证券化交易中有多种形式，有时候也被划分为内部增信的一种（根据来源不同）。现金储备账户一般是一个独立的信托账户，其中的资金由发起人或第三方在证券发行时存入（全部或部分）；有的交易中，还会为现金储备账户设立目标余额，并利用交易的超额利差慢慢充实。现金储备账户中的资金一般投资于高质量高流动性的短期产品，比如商业票据，可以随时变现，只在资产现金流不够支付证券的利息或本金时才会被动用来弥补不足。与利差账户相同，现金储备账户里的资金一般也会随着证券的偿付而慢慢释放给所有者（一般是发起人或第三方），如果证券到期付清，储备账户里的资金也会被全部返还。从资金提供者的角度讲，现金储备账户里的资金可以看作被抵押给了证券投资人，所以有时候这类账户也被称为现金抵押账户。
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468619]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第二节 资产证券化的基本过程和参与主体
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一、资产证券化的基本过程
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资产证券化的基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、证券的发行，以及发行后的管理等环节，具体的流程如图3.5所示。
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图3.5 资产证券化的简化流程
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（1）组建资产池。资产证券化的发起人根据自身的融资要求、资产情况和市场条件（包括证券需求，定价和其他融资选择等），对资产证券化的目标资产和规模进行规划。根据一定的资产入池条件，发起人要对己有的资产进行分析和评估，将符合条件的资产纳入资产池，有时发起人还会根据需要向第三方购买资产来补充和完善资产池。必要时，发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。
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（2）设立特殊目的实体（SPV）。特殊目的实体是资产证券化运作的关键主体，其目的是为了实现发行人（或原始权益人）和入池资产之间的风险隔离（破产隔离）。SPV的经济行为明确简单，资本化程度很低，在整个资产证券化交易中扮演的是通道（Conduit）角色。SPV通过发行证券获得资金，并以此来购买基础资产，组建资产池。
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（3）构架和信用增级。根据市场条件和信用评级机构的意见，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，以实现最优化的分割和证券设计。在这个过程中很重要的一步是利用信用增级措施来强化目标证券的现金流和信用保障，实现证券的目标信用评级和发行的最大经济效益。
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（4）信用评级。评级机构对交易发行的证券进行分析和评级，为投资者提供证券选择和定价的依据。这一步和第（3）步之间往往是一个互动的过程，信用评级机构一般会从交易一开始或计划阶段就参与进来，在资产证券化的整个设计和发行过程提供意见和反馈，而且一般会在证券发行后一直跟踪观察交易的表现。发起人有时还会聘用会计师事务所对交易的资产信息、建模结果和交易文件的披露进行审核，以保证交易信息的质量。
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（5）证券发售。由承销商通过公开发售或私募的形式向投资者销售证券。特殊目的实体从承销商处获得证券发行收入后，按约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金。
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（6）后期管理。上面所讲的5个步骤一般都是在几个月或几个星期内（有的甚至是几天内）完成的。但是，资产证券化交易的具体工作并没有因为证券的出售而全部完成，其实，这才是交易的开始。特殊目的实体会聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理，在很多情况下，发起人一般有偿作为资产服务人对资产池资产进行服务。这些管理和服务工作包括资产现金流的收集、账户的管理、债务的偿付、交易的监督和报告。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易过程才算真正结束。
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二、资产证券化的参与主体
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