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5.提高中间业务收入
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商业银行除了作为证券化的发起人，通常还会充当贷款资产服务机构和资金保管机构等角色。以美国为例，房屋按揭贷款资产的服务费大约在0.5%/年，汽车按揭贷款资产的服务费为0.75%～1.00%/年。如果资产证券化达到一定的规模，服务费可以成为重要的中间业务收入来源。而且，由于服务费权可以在资产证券化交易发行时确认入资产负债表，它的价值一般与银行其他资产的价值对利率的反应上呈现相反的走向，所以是一个天然的价值对冲保护。
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我们会在本章的附录中用两个简化的案例来解释资产证券化和再证券化在商业银行中的应用和好处。这两个案例并不一定适用于我国的银行，但可以帮助大家理解资产证券化的运用原理。
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（三）对投资者的益处
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资产证券化产品的出现给投资者带来了更多的投资选择和机会。经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力，这也是资产支持证券在金融危机前风靡全球的原因。
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和其他投资产品相比，资产证券化产品的设计灵活，可以按照不同投资者的投资意愿、资金实力及风险偏好等量身定制不同种类、等级、期限和收益的投资产品，这是其他投资产品很难做到的。而且，资产证券化的基础资产种类繁多，包括一些一般投资者以前无法参与的资产项目，通过对资产证券化的投资，更多的投资者可以参与到各种资产的投资中来。特别是对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅可以优化自身的资产结构，而且可以突破某些投资限制，可谓一举多得。
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二、资产证券化的风险
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和其他任何东西一样，资产证券化也有两面性，既有其益处，也有其风险。作为一个投资产品，资产证券化产品的风险也是客观存在的。而作为一种金融工具，资产证券化本身是中性的，但是如果使用不当或被滥用，就可能成为给金融市场或整个经济带来沉重打击的杀伤性武器。在具体讲解资产证券化产品的风险前，我们先来回顾一下资产证券化和金融危机的故事。
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（一）资产证券化和金融危机
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资产证券化在提高银行收益率、增强资产流动性、减少银行资本金需求和分散银行风险等方面的功效显著，这也是金融危机前美国各大银行纷纷大规模使用资产证券化的原因。由于信贷风险可以通过资产证券化轻易地转移出银行的资产负债表，很多银行的激励模式从原来的管理风险模式（Asset Risk Management Model）转变成通道银行模式（Conduit Bank Model），即收入和利润主要依靠贷款发行的规模，而非风险管理的质量和效率。这一低风险高收入的模式还吸引除了传统商业银行之外的其他各类市场主体，包括投资银行、房贷公司、对冲基金、货币市场基金、证券公司、财务公司等，也催生了一个规模巨大的“影子银行系统”。一些专门以发放贷款并马上通过资产证券化转手卖出的抵押贷款银行（Mortgage Bank）发展迅猛，如著名的美国全国财务公司（Countrywide）、新世纪财务公司（New Century）和第一选择公司（Option One），一时间成为当时银行界的新宠。同时，欧美各大传统老牌商业银行和投资银行也纷纷在内部组建类似的通道银行部门，全力扩张盈利颇丰。
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在以贷款发行规模为首要目标的情况下，银行在发行贷款时较少考虑到贷款的信用风险，更多是考虑如何使贷款人满足贷款条件，尽可能多地发放贷款。在金融危机之前，美国各大银行发行了大量低质量的贷款（次级贷款），并通过资产证券化技术进行分层打包销售，把风险转移给遍布世界的投资者，同时也保留了一小部分在自己的手中。但是，这些资产的风险并没有因为“打包”而真正消失，而是在慢慢积累，并在2007年开始的金融危机中集中爆发。次贷危机的爆发使得资产证券化这个庞大的机器突然停了下来，导致各大银行或影子银行的资金和收入通道出现了堵塞。更可怕的是，这些机构手里准备进行证券化的大量资产一下子无法出手，而所持的证券也迅速贬值。对于依靠资产证券化来融资的抵押贷款银行来讲，其最重要的资金来源一下子被彻底切断，所以纷纷破产，红极一时的新世纪财务公司和第一选择公司双双破产、全国财务公司被美国银行收购（这可能是美国银行史上最失败的一次收购）、华盛顿互助银行（WAMU）被强制以16亿美元的价格出售给摩根大通银行（JP Morgan）。同时，各大投资银行也陷入困境，其中五大投资银行中高盛和摩根士丹利被迫转型为控股银行公司，美林证券和贝尔斯登被其他控股银行公司收购，而雷曼兄弟则以破产告终。至此，最大的几家投资银行全部被纳入受严格监管的储蓄银行系统。
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关于金融危机的分析和讨论有很多，有人把这次危机归咎于资产证券化，这不是没有一点道理，毕竟资产证券化在其中扮演了一个重要的角色。但是，我们更同意的一种观点是，金融危机是资产证券化的两端（即资产提供方和证券购买方）共同作用的结果，而不是资产证券化本身。在资产的供方，银行为了牟利，滥发信用，给资产证券化输送不良资产；而在证券的买方，投资者盲目吸纳美元资产，不计后果；而资产证券化作为一个桥梁，帮助了这供需双方的一拍即合。
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从全球资金流动的角度看，金融危机也可能是以美元作为国际货币的全球化失败的一个结果。金融危机前，世界各国通过贸易积累了大量美元，这些通过贸易项下所积累的美元需要寻找投资机会，通过资本项下回流美国，而美国的资产证券化产品迎合了这一需求。
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另外，日本在金融危机前保持超低利率，投资人从日本借入低成本日元，换成美元到美国购买债券，赚取收益利差，此类交易被称为持有交易（Carry Trade）。
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持有交易的具体操作方式是：从日本借入低息日元，把日元换成美元在美国购买债券，赚取收益利差，到期末再把美元换成日元进行偿债。该策略最大的风险是在期末美元贬值、日元升值，导致汇率损失大于利差收入。但由于当时日本经济情况很差，政府不太愿意让本币（日元）升值，所以汇率风险较低，给了许多投资人通过持有交易进行套利的机会。
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资本项下美元资金回流和日本持有交易刺激了对美国结构化证券的需求，这为通道银行模式创造了条件。由于有强大的需求，银行可以轻易将信贷资产进行打包出售，根本不需要承担信贷风险。由于只是导管，银行只通过放贷而不是持贷就可以获得丰厚的中间业务收入，因此具有强烈的放贷动机。在这种模式下，通道银行不依赖管理信贷风险来获得利润，而是通过贷款的规模来盈利，所以愿意给更高风险等级的借款人提供信贷融资。虽然银行最终通过销售信贷资产实现信用风险的转移，但是风险不会因为信贷资产的转移而消失，而是沉淀在金融系统中，由证券投资者来承担。
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银行在金融危机之前更多考虑的是如何满足贷款人的借款需求，对贷款的信贷风险相对不敏感。如下例子可以说明银行在危机前所发行贷款的质量：一些结构化证券的资产池中出现了零首付贷款，该类贷款的利率也很诱人，前两年借款人只需支付1%的固定利率，从第三年开始利率上升为正常水平，另外贷款本金在前两年无须摊销。对于价格为100万美元的房子，购买者可以从银行借到100万美元的贷款，前两年每年只需支付1万美元，而且这个偿付可以抵减个人所得税，所以贷款每年的实际成本少于1万美元。这类贷款中，借款人的成本很低，风险也很低，而银行承担了所有的利率和房价下跌的风险；银行又通过资产证券化把风险转移给了证券投资人。如下描述，零首付比例等同于免费给购房者一个看涨和看跌期权：
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购房首付比例：从金融角度看，购房首付属于期权，支付的首付款等同于购房者获得期权的对价。通过零首付的例子比较容易理解首付款的期权对价特性，零首付的房子，购房者在没有支付对价的情况下，获得了看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。房价上涨时可以出售房子，赚取价差，即执行看涨期权；反之，如房价下跌，则可以违约，将房子还给银行。由于这些贷款资产都被出售给证券投资人，这些风险将由证券投资人承担，当房价下跌时，购房者将执行看跌期权，证券投资人将蒙受巨大的损失。
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由于对资产支持证券的需求旺盛，使消费信贷极易获得，导致原本不具备条件购买房子、汽车或使用信用卡的消费者得到了银行的“慷慨”贷款。过量的信贷发放，使美国家庭房屋拥有率（Home Ownership）在金融危机前达到历史新高，接近70%水平，如图3.8所示。
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图3.8 美国居民房屋拥有率（1960～2009年）
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如图3.9所示，美国的房屋需求、房价、信贷规模在金融危机前进入了循环状态：信贷的宽松刺激了购买需求，对房屋需求的增加导致了房价上涨，而房价上涨反过来又会推动信贷的扩展，当贷款价值比例（LTV）要求固定的情况下，房屋价格上涨会带动信贷。这一切都是基于投资人对MBS和CDO产品的旺盛需求和市场对房价持续上涨的预期。
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图3.9 房屋需求、房价、信贷规模的循环关系