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图3.11 美国政府和财政部的救市模式
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但是，雷曼兄弟的破产却给欧洲的银行带来了流动性灾难，根据国际互换和衍生品交易准则（International Swap and Derivative Agreement），如交易对手一方破产，交易双方的权利和债务需要即期支付。雷曼兄弟的倒闭给交易对手带来了严重的流动性问题。欧洲与雷曼有关系的银行都深陷其中，欧洲各国政府的救市策略与美国基本相同，即通过发行政府债券来给银行注入资金，从而把银行的问题转移给了政府。但是，由于欧元区国家的财政和货币体系分离，导致财力较弱的国家在救助完本国银行之后，政府负债率飙升，失去了再融资能力，这为后来的欧债危机埋下了伏笔。欧洲政府的债务问题在2009年年末希腊政府发行新债偿还旧债时开始凸显。当时，希腊政府由于无法发行新债券来偿还一笔到期的债务，开始违约，这也宣告了欧债危机的正式爆发，这一危机后来逐渐演变为欧元危机。由于对欧元的担忧，本来希望分散美元资产集中度的投资人不敢再去购买欧元资产，只能不得已回头继续购买美国国债，为美国政府的救市提供了资金扶持。
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目前，我们无法判断雷曼兄弟的倒闭是否美国政府有意为之，但是雷曼倒闭之后，金融危机逐渐从美国转移到了欧洲。欧元区陷入危机，欧洲政府的债务问题凸显，而美国的股市和债市则节节高升。与欧洲相比，虽然美国政府的资产负债表急速膨胀，理论上的信用质量下降（实际也是，标准普尔还把美国的国债降了级），但是由于欧债和欧元问题，各国政府或机构投资人没有更好的选择，只能购买美元债券作为储备资产。
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（二）资产证券化的主要风险和对策
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虽然资产证券化的好处很多，但金融危机也暴露了其危险性，如果使用不当，资产证券化也可以成为祸害金融市场甚至整个经济的武器。在市场层面上，政府监管部门可以通过全面的法律法规和严格的监督管理来引导资产证券化的健康发展；而对于投资者来讲，我们必须对资产证券化产品的各种风险有足够的了解。
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虽然资产证券化产品一般具有风险低、收益高、流动性强等特点，但是这些特点都是相对的，并且是基于一定的假设和市场条件的。和其他证券产品一样，资产证券化产品也有信用风险、降级风险、利率风险、流动性风险等，只是在程度上和其他类别的证券有所差异。除此之外，资产证券化产品还有一些与资产证券化交易特点相关的特殊风险，比如提前偿付风险、产权风险和交易参与方（发起人、服务商或信托等）风险等。接下来我们介绍一下资产证券化产品的几个常见的风险和相应的对策。
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1.提前偿付风险
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提前偿付风险是资产支持证券的一个重要风险，也是资产证券化产品区别于普通证券的一个重要特征。所谓提前偿付，就是指资产支持证券比预计的日期提早得到偿付，这种情况一般是由于资产证券化交易中的基础资产现金流的提前而引起的。在传统的企业融资中，融资人一般不会因为有足够的现金而提前偿付债券；而在资产证券化中，发行人是SPV，其任务是将基础资产产生的现金分配给证券投资人，而不是储存或用于其他经济行为，所以基础资产现金流的提前会直接造成证券得到提前偿付。
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借款人提前偿还的不确定性将对资产支持证券的现金流产生重大影响，其结果是缩短或延长证券的预定投资期，从而使得投资者的收益变得不确定。贷款现金流的回收速度由多个因素决定，其中计划的部分是由贷款的合同条款决定的，而非计划的部分往往和借款人的提前偿付、迟付或违约有关。一般资产证券化交易的提前偿付风险主要来自基础资产中借款人的提前偿付，包括自然转手偿付、再融资偿付和部分清偿贷款三种，其中再融资偿付的变数最大。
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一般而言，当市场贷款利率较低的情况下，借款人会进行贷款再融资，借入低利率贷款，偿还原有高利率贷款，即以新债还旧债。证券投资人此时将提前收到的现金流进行再投资，再投资的收益将低于原有投资的收益，所以有再投资风险。提前偿付会增加投资人现金流的不确定性，从而提高信贷资产支持证券的预期回报率，这也是资产证券的收益率高于相同评级的普通债券的原因之一。
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资产证券化产品的提前偿付风险可以通过几种办法解决：
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（1）发起人在构建资产池时选择对提前偿付有约束的贷款。这类贷款通过规定在一段时间内不允许借款人提前偿还贷款（锁定方式）或收取提前偿付罚金来限制提前偿付。这种模式在CMBS交易中经常见到。
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（2）SPV委托资金托管人将提前收到的现金流用于购买国债、金融债等来调整现金流，降低投资人的再投资风险，确保投资人的投资收益和期限符合既定要求。
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（3）通过结构化设计对资产池的现金流进行特殊切割，来确保特定的证券在一定范围内不受资产现金流变化的影响。比如，在MBS交易中，发行人可以设计发行提前偿付风险很低的“计划摊销档证券”（Planned Amortization Class）来满足不愿承担提前偿付风险的投资人的偏好。计划摊销档证券在现金流的分配中享有一定的“按需分配”特权，只要资产池实际的提前偿付率在设定的区间内，无论总体现金流如何变化，该证券只会分得计划的现金流数量，所以计划摊销档证券的投资期限相对稳定，提前偿付风险很小。
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2.信用风险
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信用风险是指证券的发行人不能按时对证券本息进行支付的风险。资产证券化产品的信用风险一般是由基础资产的质量和交易的信用增级设计决定的。资产证券化交易通常会聘请信用评级机构对证券的信用风险进行评级。由于信用增级技术的不断提高，资产证券化交易一般都可以通过评审获得很高的信用评级（一般优先级都是AAA）。在投资资产支持证券时，投资者一般不是直接考虑证券是否会发生违约事件（概率一般很小），而是必须分析交易中资产池的质量和预期表现、交易的信用增级措施和证券的结构设计等。其中，基础资产分析尤为重要，因为这是整个交易质量的决定性因素。我们会在后面几章介绍各类资产证券化产品时具体分析各种基础资产的特点。如果交易的信用增级中含有第三方信用增级，投资人还需要对该第三方的信用进行分析和判断。
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信用风险的变动会改变证券的市场价值，资产池信用质量的整体恶化还可能直接影响证券的现金流。在美国，资产支持证券化的投资者可以利用信用保险或对冲信用风险工具，来规避信用风险及其带来的证券价值变化。对冲信用风险工具有信用价差期权、信用远期合约、信用互换等。
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3.利率风险
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资产支持证券的利率风险来自两个方面：一是利率变化对资产池的现金流的影响，二是利率变化对证券本身定价的影响。对于资产池中拥有浮动利率资产的交易，基础资产的现金流因受到利率变动的影响而不同，这种不同不仅体现在利息现金流和贷款的提前偿付上，有时还会影响贷款的违约（比如利息飞涨导致借款人无力偿还）。而且，资产证券化交易的资产和负债方还存在着利率错配的风险。比如，如果资产池中的资产为固定利息而发行的证券为浮动利息，那么在利率上升的环境下，资产池的利息现金流收入（固定的）可能没有办法来支撑证券的利息现金流支出（增长的）。
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而在证券的定价上，资产证券化产品和其他固定收益类证券一样，价格与利率呈反向变动关系。利率的上涨会使得证券贬值，如果投资者必须在到期日前出售证券，就会导致损失。
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利率风险可以运用利率期权、利率期货及利率互换等衍生金融工具进行转移。为了解决交易中资产和负债双方的利率错配问题，在资产证券化交易中常常使用利率互换合约来进行平衡。证券投资者也可以根据证券的利率设计和自身的风险偏好来选择合适的衍生工具进行避险。
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4.流动性风险
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流动性风险表现为证券以接近于其真实价值的价格出售的难易程度。衡量流动性的一般指标是市场上买卖出价之间的差额，该差额越大，流动性风险就越大。如果投资者计划将证券持有至到期日，那么流动性风险并不十分重要。由于资产支持证券的结构和设计特点，其流动性一般比较高。但是，在市场或证券本身出现问题时，资产支持证券也会面临流动性问题，这一点在2007年开始的金融危机中体现无疑。
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5.服务商和管理人风险
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资产证券化交易中的资产是由服务商和资产管理人来管理的。如果服务商和资产管理人违约或破产倒闭，资产证券化的运作就会面临停止或瘫痪的危险。特别是在一些资产处理比较复杂的交易中（比如CMBS和CDO），服务商和资产管理人的权力很大，其能力和操作对证券的表现有直接的影响。
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