1703470005
在图3.13中，作为基础资产的BB级资产支持证券被重新分割和打包，用来支持新的证券的发行：优先级证券（65%）、夹层证券（15%）和次级证券（20%）。由于分别有35%和20%的信用支持，优先级证券和夹层证券分别获得了AAA级和A级的信用评级，次级证券没有评级。通过这个再证券化，新的证券组合的整体风险权重为291%，比原来的BB级的350%风险权重低了很多。如果银行机构可以把无评级的证券出售给愿意承担高风险的投资者（比如对冲基金），那么再证券化后的资本金要求将会进一步降低。这种转换操作就是再证券化的评级套利。
1703470006
1703470007
通过以上这个例子可以看出，资产证券化（和再证券化）可以利用基础资产和发行的证券之间的非一对一关系来实现套利，这种套利可以是上面这个案例中的评级和资本金要求套利，也可以是流动性、风险、定价、税务和会计效果等方面的套利。极端点来讲，资产证券化本身就是一个通过隔离、分割和重组来实现“套利”的过程。
1703470008
1703470009
汽车贷款证券化产品是非抵押贷款证券化产品中最重要的一个分支，也是继住房抵押贷款证券化（MBS）之后出现得最早的资产支持证券。1985年，美国海丰银行（Marine Midland Bank，后被汇丰银行兼并）发行了第一只汽车贷款证券，规模仅为6000万美元；而到2013年，美国的汽车贷款证券年发行量已接近900亿美元。汽车贷款证券化的交易结构在所有资产证券化中属于比较简洁直观的，所以我们把它放在第一个来介绍。本章主要从发行市场、基础资产和交易结构设计三个方面来展开，并结合中美案例来介绍汽车贷款证券化。
1703470010
1703470011
1703470012
1703470013
1703470014
金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468621]
1703470015
1703470016
金融新格局：资产证券化的突破与创新
1703470017
1703470018
1703470019
1703470020
1703470021
金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468622]
1703470022
金融新格局：资产证券化的突破与创新 第一节 汽车贷款证券化市场
1703470023
1703470024
一、汽车贷款证券化的发展
1703470025
1703470026
自1985年首只产品问世之后，汽车贷款证券化发展迅猛，纳入的汽车贷款的类型不断丰富，交易的结构也渐趋复杂和完善，见图4.1。过去10年间，2.2万亿美元非住房抵押类资产证券化证券的发行中，汽车贷款证券化产品占了30%以上。历史资料显示，2000～2007年间，每年汽车贷款证券化产品的发行都超过700亿美元。但是，和其他资产支持证券一样，受金融危机影响，汽车贷款证券化产品的发行量从2006年开始下滑，并在2008年暴跌至400亿美元以下。
1703470027
1703470028
1703470029
1703470030
1703470031
图4.1 美国汽车贷款ABS年发行量
1703470032
1703470033
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703470034
1703470035
金融危机爆发之后，由于资产证券化产品很难找到投资人，很多以资产证券化为主要融资渠道的公司陷入了困境，其中包括美国的各大汽车制造商。2008年，美联储推出了“资产抵押证券贷款计划”（TALF）来拯救资产证券化市场，即直接由政府收购符合要求的资产支持证券来为发起人提供资金。这个项目为汽车制造商及其金融公司注入了急需的流动资金，也推动了之后的汽车贷款证券化市场的复苏。同时，美国政府通过对通用汽车和克莱斯勒两大汽车制造商的注资和重组，也有效地稳定了当时飘摇的美国汽车贷款证券化市场。
1703470036
1703470037
2009年，美国汽车贷款证券化市场强力反弹，年发行量回到了600亿美元以上；随着投资者的回归，汽车贷款证券化市场继续回升，2012年和2013年的发行量都超过了800亿美元。在主要的几个资产支持证券化产品中，汽车贷款证券化是受金融危机影响最小，复苏最稳健的一个。
1703470038
1703470039
二、汽车贷款证券化的分类
1703470040
1703470041
汽车贷款证券化产品可以按照基础资产的借款人类型、汽车类型、贷款类型等相结合来分类。和汽车相关的贷款一般可以分为普通汽车贷款、摩托车贷款、娱乐车贷款、公司用车贷款、汽车出租贷款、汽车分销商贷款和汽车租赁应收款等。相应地，针对以上各类贷款的汽车贷款证券化也应运而生。在这些不同的汽车贷款证券化，普通汽车贷款证券化（Auto Loan）、汽车分销商贷款证券化（Dealer Floor Plan）和汽车租赁证券化（Auto Lease）三类占比近90%，其中普通汽车贷款证券化还可以按照贷款的质量分为优质（Prime）和次级（Subprime）两大类。
1703470042
1703470043
2013年年底，美国汽车贷款证券化产品的余额为1615亿美元，其中各类产品的比例如图4.2所示。
1703470044
1703470045
1703470046
1703470047
1703470048
图4.2 美国汽车贷款ABS比例（总额1615亿美元）
1703470049
1703470050
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703470051
1703470052
汽车贷款证券化产品的质量一直很稳定。以2013年年底的这1615亿美元汽车贷款证券化产品为例，目前有信用评级的证券中投资级证券（BBB或以上）占99.1%，其中AAA级占80.7%。
1703470053
1703470054
不同类型的汽车贷款证券化在基础资产和交易设计上会有所不同，如非特别指出，本章所讨论的汽车贷款证券化主要针对的是普通汽车贷款证券化。