1703470049
1703470050
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703470051
1703470052
汽车贷款证券化产品的质量一直很稳定。以2013年年底的这1615亿美元汽车贷款证券化产品为例，目前有信用评级的证券中投资级证券（BBB或以上）占99.1%，其中AAA级占80.7%。
1703470053
1703470054
不同类型的汽车贷款证券化在基础资产和交易设计上会有所不同，如非特别指出，本章所讨论的汽车贷款证券化主要针对的是普通汽车贷款证券化。
1703470055
1703470056
三、优质和次级汽车贷款证券化
1703470057
1703470058
如前所述，普通汽车贷款证券化可以按借款人的信用质量划分为优质发行（Prime Issuance）与次级发行（Subprime Issuance）。其实细分的话，市场上还有一些次优级（Near Prime）产品，我们在这里不做区别，把它归为次级产品系列里。需要特别指出的是，此处的优质和次级主要指的是资产池中借款人的信用优劣，和证券交易结构中的证券级别和现金流分配优先级不同。
1703470059
1703470060
20世纪90年代前，汽车贷款证券化交易都是优质发行交易。从90年代中期开始，次级汽车贷款的证券化也逐渐流行起来，发行量稳步上升。到2007年金融危机之前，优质汽车贷款支持证券的发行数量与次级发行量的市场份额为68%∶32%。在金融危机中，汽车贷款证券化的次级发行也被市场视为“次贷”产品，发行十分困难，发行量快速萎缩，使得优质发行证券的发行量升至93%（见图4.3）。2011年之后，随着市场对次级汽车贷款支持证券的逐渐接受，次级发行量也开始恢复。截至2013年年底，美国（普通）汽车贷款证券化产品余额约为912亿美元，优质和次级分别占616亿和296亿美元。
1703470061
1703470062
1703470063
1703470064
1703470065
图4.3 美国优质和次级汽车贷款证券化发行规模
1703470066
1703470067
资料来源：《资产支持简报》ABS数据库
1703470068
1703470069
1703470070
1703470071
1703470072
图4.4 2008年美国优质汽车贷款ABS发起人比例
1703470073
1703470074
资料来源：《资产支持简报》ABS数据库
1703470075
1703470076
（一）优质汽车贷款ABS市场
1703470077
1703470078
图4.4描述了2008年优质汽车贷款ABS发起人的分布，其中汽车制造商旗下的金融公司占据了发行的主导地位，主要发起人包括“底特律三巨头”（通用、福特和克莱斯勒）和日本的本田及尼桑。前10名的发行人中只有少数独立的发行人，如美国汽车协会（USAA）、卡迈斯（CarMax）和世界奥穆尼（World Omni）。日本的丰田汽车公司虽然汽车销量一直名列前茅，但是由于其本身拥有良好的信用（1985年到经济危机前一直保持AAA的信用评级），融资成本很低，所以没有积极参与汽车贷款的证券化。经济危机爆发之后，丰田汽车也于2009年被夺去AAA的信用评级，该公司的评级在2011年被进一步降级为AA-。信用影响融资，这也是丰田汽车近几年来开始参与到汽车贷款证券化中来的重要原因。
1703470079
1703470080
一般而言，汽车制造商旗下的金融公司是制造商用来促进销售的工具，给符合条件的客户提供优惠的融资。所以，拥有优良信用的消费者一般会选择制造商旗下的金融公司，因为他们可以获得更为优惠的利率。
1703470081
1703470082
优质汽车贷款ABS的信用质量一直很稳定，这是与其优质的基础资产分不开的。图4.5是根据资产证券化网站的数据统计的自2000年以来优质发行人资产池的累计净损失。该图反映了优质发行人的基础资产表现比较稳定，累计净损失率保持在3%以下。受到经济危机的影响，2007年和2008年发行的资产池的损失有所增加，即便如此，与其他资产类别的证券化交易相比，汽车贷款证券化的累计损失率仍处在一个较低的水平。
1703470083
1703470084
1703470085
1703470086
1703470087
图4.5 优质汽车贷款累计净损失（截至2009年）
1703470088
1703470089
资料来源：ABSnet
1703470090
1703470091
（二）次级汽车贷款ABS市场
1703470092
1703470093
与优质贷款市场不同，次级贷款的发行人基本以独立的贷款人为主，所谓的独立就是不依附于任何汽车制造商。独立发行人的这个特性决定了他们只能获取财务上的利差，这一点和制造商下设的财务公司具有本质的区别。
1703470094
1703470095
汽车制造商下设的金融公司与母公司具有很好的协同性，汽车制造企业可以利用制造业的利润来补贴下属金融公司的财务成本，为优质客户提供低成本贷款，促进汽车销售，提高母公司产品的周转率，达到市值管理的目的。而独立发行商单一的利差利润来源，决定了其无法为优质客户提供低成本融资，从而只能聚焦于次级客户的市场。
1703470096
1703470097
图4.6是2007年次级汽车贷款ABS发起人的市场份额构成。次级汽车贷款ABS发起人主要是独立的金融公司，其中美国信用公司（Ameri Credit）和第一资本公司（Capital One）在当时占据大部分市场份额。选用2007年数据的原因是因为受金融危机的影响，次级汽车贷款ABS发行量显著减少，目前还处在恢复期。在次贷危机全面爆发的2008年，仅美国信用公司、美联银行（Wachovia）以及CPS公司三家就发行了25亿美元的次级汽车贷款ABS。
1703470098