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图5.13 当月证券余额和现金流分配
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资料来源：花旗银行
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二、Advanta公司的信用卡资产证券化和破产
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Advanta公司成立于1951年，最初的生意是给教师们提供个人贷款。20世纪70年代以前，Advanta的业务一直非常简单，只给教师提供固定利息的贷款，没有自己的银行，也不从事抵押贷款和其他融资业务。但到了90年代，Advanta已经快速扩张成一个拥有250亿美元资产的公司，并且拥有当时美国第六大信用卡业务。之后，公司董事会和管理层出售了大部分其他业务，开始专攻其擅长的小企业信用市场。Advanta旗下的AdvantaBank总部在犹他州，在美国其他地区没有任何银行分行，但通过网上银行、电话、电信和邮递系统，至2007年年底，Advanta的网上银行和信用卡业务已遍布全美，成为美国小企业信用卡业务的重要代表，发放的信用额度有136亿美元，管理的资产超过63亿美元。Advanta的专项业务战略从90年代中期至2007年一直非常成功，2006年和2007年的年利润都超过1亿美元。对一个账面总资产只有20亿美元的公司来说，这个回报率是非常高的。
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Advanta公司本身的信用级别并不高，在2009年出事之前，穆迪对它的高级非担保债务的评级是Ba3，低于投资级，所以Advanta公司利用常规贷款或债券的融资成本很高。虽然Advanta也通过网上银行吸收了不少银行存款，但公司最大的融资渠道是其信用卡资产的证券化。2007年年底，Advanta管理的63亿美元资产中，53亿美元已通过证券化方式出售，公司账上只留有9亿多美元贷款资产。Advanta通过Advanta Business Card Master Trust把它发放给小企业主和商务专业人士的信用卡应收款打包成信用评级比自己高的证券（一般A档为Aaa级，B档为A2级，C档为Baa2级）出售给投资者，融资成本一直很低。信用卡资产的证券化是Advanta在2004～2007年业务量和利润突飞猛进的助推器。
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Advanta的双重“专攻”策略是它成功的秘诀，但也是它最终覆灭的原因。Advanta的单线业务集中在小企业的商业信用卡贷款上。这些小企业一般雇员不超过10人，年销售额低于300万美元，对经济的敏感性非常高，信用风险要比中大型企业高很多。而发放给这类小企业的商业信用卡都是无抵押的周转信用贷款，信用额度比一般消费者信用卡要高。所以，在业务快速增长的同时，Advanta的风险也在不断增加和集中。虽然证券化看似分散或出售了不少风险，但公司所保留的卖方权益、低档证券和IO资产中所潜藏的风险是非常高的。而在融资方面，Advanta管理层对证券化的过度自信和依赖，也使得其融资渠道过分单一，没有及时建立风险预警机制和安排后备融资方案。
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随着2007年经济危机的爆发和蔓延，美国经济直线下滑的影响很快波及全美的中小企业。2008年，Advanta公司的小企业信用卡贷款冲销率和迟付率飞速上升。2008年年底的贷款冲销率和迟付率已超过2007年的两倍，分别达到11.1%和9.4%。随着资本市场的全面败退，融资已越来越难，证券化的融资成本和条件要求急剧增加。Advanta在2008年5月和6月份发行了两个信用卡优先级证券（评级为AAA），但都因为无人购买，只能自己投资，留在了账面上。
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2008年9月22日，穆迪宣布要将Advanta信用卡信托下30个证券系列归入观察和可能降级。这一宣布几乎包含所有该信托发行的证券，总面额达43亿美元。穆迪同时宣布可能要把Advanta公司本身的信用级别降低。2009年，Advanta信用卡信托的状况继续恶化，所有相关证券的价格直线下降，投资者进入恐慌状态。2009年2月19日，Advanta的信用卡信托发行的25个证券系列被穆迪降级。2009年3月的坏账冲销率已经高达17.3%，而且持续攀升。
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2009年5月11日，Advanta公司宣布，由于基础资产的信用表现持续恶化，Advanta的信用卡信托预计会在2009年6月10日进入提前分期偿还期。而且，如果信用卡信托进入提前分期偿还期，Advanta会关闭信托内所有信用卡的继续使用权。Advanta公司同时还宣布，愿意以票面65%～75%的价格收购其信托发行的优先级证券。这些宣布立即引起轩然大波，招致持卡人、投资者和银行监管部门（FDIC）等多方的集体攻击。虽然信用卡资产证券化史上也有过为数不多的提前分期偿还期情况，但都没有真正导致证券损失。然而，投资者预感到这一次提前分期偿还可能比史上要严重很多，因为Advanta信用卡信托的超额利差下降得太快，从2005年的9.5%下降至负数，而且可能是负10%或更多。
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穆迪随即于2009年5月15日宣布再次降低Advanta信用卡信托的23个证券系列的信用级别，大部分A档证券被降为Ba2级，B档证券被降为Ca级，C档和D档证券都被降为C级。2009年5月下旬，Advanta公司宣布把100万个小企业信用卡账户的当月信用卡账单的结算日提前至6月1日，并且将于6月1日退出信用卡业务。
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Advanta公司关于提前结算和关闭账户的决定显然是出于无奈的决定，因为如果信用卡信托进入提前分期偿还期，几乎信托里所有的信用卡收款现金流都将被用于信用卡证券的还款，而Advanta公司此时已经没有多少资金再为信用卡持有者垫款了。但是，公司管理层和董事会显然低估了仓促关闭全部信用卡账户的负面效应，而且对提前分期偿还期的后果没有合理的认识和准备。如果一个信用卡借款人知道不可能再从信用卡公司借到款，他们是不会轻易还款的，这必将导致坏账的猛增。
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同时，Advanta以折扣价收购其信托发行的优先级证券的意图招致很多批评。2009年6月，银行监管部门拒绝了Advanta公司试图以大折扣价收购优先级证券来增强资产负债表的计划。2009年7月初，银行监管部门（FDIC）下令，不允许Advanta公司旗下的银行继续接受由政府担保的存款，并要求其返还3 500万美元给受害消费者。
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2009年7月20日，Advanta公司公布的数据显示，它的信用卡资产违约率已经高达前所未闻的56.95%，停止信用卡使用的负面效应立竿见影。公司第二季度的亏损高达3.3亿美元。虽然在随后的两个月里，Advanta公司的信用卡坏账冲销率回落至22%～24%，但随着业务的暂停和提前分期偿还期导致的融资渠道关闭，公司已经无力回天，只能于2009年11月8日申请破产保护。2010年3月19日，美国犹他州监管部门接手了Advanta公司旗下的Advanta银行，由FDIC担任接管者来处理资产。Advanta公司也随之正式覆灭。
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Advanta信用卡信托下的优先级证券其实并没有出现违约状况。在Advanta公司被接管时，优先级证券大概还有50%的信用增级水平，以当时的资产质量情况，低档的证券足以吸收预计的损失。虽然穆迪等评级机构后来也回调了这些证券的（包括一些低档证券）的信用级别，但对Advanta公司来说已没有任何意义。
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Advanta信用卡信托的失败，给监管方、投资人、银行和利用信用卡资产证券化融资的财务机构提供了宝贵的经验和教训。其实在信用卡资产证券化跌入谷底的2009年，美国有多个信用卡信托的形势也非常严峻，如果不是发起人的主动参与和适时的强行增信手段，都有可能进入提前分期偿还期。信用卡资产证券化中提前分期偿还期的设计是对投资者的保护，这在Advanta信用卡信托案中得到了充分的体现。如果没有提前分期偿还期，Advanta信用卡信托的优先级证券可能就会蒙受损失。而从发起人来看，提前分期偿还期是信用卡资产证券化必须考虑的一种风险。发起人必须把这个风险放入公司的风险管理、资本预算、压力测试和后备融资计划等一系列经营管理活动中，以避免类似Advanta公司的失败。
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第五节 中国信用卡资产证券化的潜在应用、现状和挑战
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前面介绍的信用卡资产证券化的原理、模式和技术不仅可以用于信用卡应收款，也可以用来实现对其他循环类贷款资产的证券化，如汽车分销商贷款、房屋净值信用额、商业应收款和我国近来兴起的互联网小贷或信用额度贷款等。这些都是目前中国需要拓展融资渠道的领域，应用前景很好。不同国家的证券化在形式上可能会因为地区性投资偏好、资产特点或法律法规的不同而有所差异，但原理是一样的。国外信用卡资产证券化的经验和教训，很值得中国的银行、金融机构和相关放贷人参考和借鉴。信用卡资产证券化模式已经成为美国各大信用卡银行和汽车金融公司最重要的融资渠道和盈利加速工具，但在中国却还没有真正开始。这种状况的原因是多方面的，不仅有技术上的原因，也有法律监管方面的原因，还和中国金融市场对该类证券的需求状况有直接的联系。
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一、中国信用卡资产证券化的应用与现状
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根据前瞻产业研究院2013年发布的《2013～2017年中国信用卡市场调研与投资预测分析报告》显示，截至2013年上半年，我国信用卡授信总额达到了3.98万亿元，期末应偿信贷总额为1.53万亿元，信用卡授信使用率达到了38.50%，高于美国的信用卡授信使用率。这说明了我国现有信用卡用户对信用卡的依赖性是非常高的。随着信用卡的进一步普及和产品的丰富，中国的信用卡市场在未来几年内还将高速增长。所以从总量上讲，中国信用卡市场已经具备了证券化的规模要求，潜力无穷。
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（一）中信银行的信用卡资产证券化理财产品
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中国的银行和投资机构近年来也在信用卡资产证券化上进行探索和尝试。中信银行于2013年8月份将其信用卡分期付款形成的基础资产纳入理财产品投资范围，成为第一个尝试信用卡资产“证券化”的银行机构。但是，受到目前国内资产证券化政策及银行自身能力的制约，中信银行的这笔交易与真正意义上的信用卡资产证券化还有一定差距：基础资产只限于新增分期付款部分，产品是单一的3年期理财产品，规模只有3000万元，没有证券化中常用的风险隔离、分级分档和信用增级等核心要素。但是，作为革命性的第一枪，其意义不容忽视。
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（二）平安银行的信用卡资产证券化
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平安银行作为第二家筹备信用卡资产证券化产品的银行，其信用卡资产证券化产品目前正处于设计阶段。据了解，平安银行未来发行的产品优先级规模暂定为9.98亿元，次级规模暂定为0.52亿元，其中优先级分9个层次，期限包括1年期内除了8个月、10个月、11个月外所有的整月期限，收益率范围在7%～7.5%；次级的期限为12个月。据称，这次发行的基础资产是平安银行信用卡资产中的分期付款和消费贷款，比中信银行的资产范围更广一点。同时，平安银行的这个证券发行还将用到分级分档和增信机制，这是中国信用卡资产证券化探索路上的突破。对于这个证券化尝试真正的结构、设计和运作以及市场的反应，我们拭目以待。
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