1703471049
1703471050
（三）阿里巴巴的类信用卡资产证券化
1703471051
1703471052
2013年中国证券化最大的突破是阿里巴巴的“类信用卡”证券化的成功。2013年7月26日，阿里巴巴的小额贷款资产证券化产品（东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划）正式开始发售。2013年9月18日，东证资管-阿里巴巴1号和2号专项资产管理计划正式在深交所挂牌上市。“东证资管-阿里巴巴”不仅是首只公开发行的券商信贷资产证券化产品，也是首只小额贷款资产证券化产品。阿里巴巴这个非银行机构，以其大胆创新精神，在中国证券化发展史上立下了一个里程碑。
1703471053
1703471054
东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划的基础资产是阿里巴巴的小额无抵押信贷资产，由东方证券担任计划管理人和推广机构，由兴业银行担任托管人。
1703471055
1703471056
东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划在模式和结构上已经非常接近典型的信用卡资产证券化。首先，在资产的转移和购买上，东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划采取了信用卡资产证券化中的循环购买和风险隔离的方式；而在发行模式上，东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划采取了统一结构、一次审批、分次发行的模式。这是信用卡资产证券化中一次设立和分次发行模式的体现。其次，东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划在证券分档和定价上也是证券化中按风险分级定价的应用。据悉，“东证资管-阿里巴巴”专项资产管理计划共分为10期，每期发行额度为2亿～5亿元。每期产品都进行三级分级，其中优先级和次优级为公开募集，次级则由阿里金融自己认购。资料显示，阿里巴巴1号成立规模为5亿元，到期日为2014年10月28日。其中优先级的评级为AAA，规模为3.75亿元（75%），预期年化收益率为6.2%；次优级没有评级，规模为7 500万元（15%），预期年化收益率为11%；次级规模为5000万元（10%），没有评级。
1703471057
1703471058
东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划的成功发行为阿里巴巴旗下的小贷公司打开了一个重要的融资渠道，也为中国证券化设立了一个很好的榜样。由于小贷公司没有吸纳存款的能力，在证券化之前只能向金融机构贷款，资金来源非常不畅通，不仅融资效率低、费用高，而且杠杆很短，只有50%，这在很大程度上限制了其业务的发展。现在，通过东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划这个证券化渠道来融资，阿里巴巴可以转移信用风险并获得更多的资金来支持其小贷业务和最终的实体微小企业，融资率高达90%，而且融资成本比向金融机构贷款低。当然，阿里巴巴的成功有其特殊性，比如它有强大的互联网平台（如淘宝、天猫等）支持和旗下小贷公司已经建立起来的庞大小微企业贷款人关系网，这在规模和运作上都给其证券化提供了有利条件。但是，这个特殊性并不能掩盖阿里巴巴这个证券化成功案例对中国各路证券化开拓者的启示和冲击。从理论上来讲，阿里巴巴似乎不应该是中国最早的券商信贷资产证券化和信用卡资产证券化发起人，但是阿里巴巴做到了。这从另一个侧面证明了资产证券化所需的重要条件：大胆创新。
1703471059
1703471060
二、中国信用卡资产证券化的挑战
1703471061
1703471062
中国信用卡资产证券化在过去确实存在很多障碍因素，包括规模限制、技术处理、法律监管、会计税收等方面。但是，随着市场规模的扩大，国家政策的放开和开拓者们的不断学习尝试，这些负面因素已经明显淡化。运用信用卡资产证券化来拓宽融资渠道，改善资本结构和提高盈利能力是中国商业银行提高竞争力的必然趋势。特别是《巴塞尔资本协议Ⅲ》资本要求的实施后，商业银行将会面临更多来自资本率方面的压力，证券化可能是银行用来缓解这一压力的有力工具。从投资者角度讲，如果产品设计得当，信用卡证券是一种稳定、安全和富有弹性的投资产品，会为投资者的资产组合增添多样性。但是，证券化是一个系统工程，中国的商业银行在信用卡资产证券化的道路上还将面临更多的挑战。
1703471063
1703471064
第一，由于信用卡资产的无抵押、循环和期限不定的特点，信用卡资产证券化的结构和程序要比其他资产证券化复杂，对技术的要求比较高。很多商业银行在专业人才方面仍有很大的局限性，没有一个有竞争力和创新能力的团队来策划、实施和维持信用卡资产证券化。
1703471065
1703471066
第二，中国的商业银行在自身的运营水平上还有待提高。信用卡资产证券化不只是单笔交易，而是一个包含循环购买、多次发行的长期过程。这其中涉及持续的资产转让、服务、收款、跟踪、风控、报告等运作管理。商业银行作为发起人、卖方和服务商，需要一个成熟完善的系统来保证证券化的可持续性，这其中包括信息系统、产品研发、流程控制、风险管理和信用监测等多方面的能力。
1703471067
1703471068
第三，信用卡的风险定价和投资者的预期还有一定差距，这使得信用卡资产证券化作为一种融资渠道在成本上没有太大优势。这是一个贷款利息定价和证券产品定价两方面的互动问题。在中国目前的商业银行业务中，信用卡业务的风险不算高，利润也不算高。中国信用卡业务现在主要是针对一些信用比较好、质量比较高的客户群体，还没有渗透到高风险高收益的群体。虽然信用卡的授信使用率很高，但目前这部分客户的全额还款率也比较高，所以没有把信用卡的使用真正转化为融资利息收入，所以信用卡业务的总收益率不是太高。然而，中国目前的投资者群体对证券化产品的收益率要求是比较高的。市面上各类理财产品的高收益哄抬了投资大众对证券的收益率要求。虽然优质的信用卡证券的风险很低，但是由于其收益率也很低，对投资者的吸引力可能不够。在信用卡资产收益率一定的情况下，不管如何设计证券化结构，证券的总体收益率不可能高过基础资产，除非银行愿意贴钱做证券化。为了克服这个挑战，商业银行今后应该从两方面努力：首先，不断进行产品创新，深化市场，实现规模，同时提高定价技术，在风险可控的情况下提升资产的收益率；其次，深入了解投资者偏好和需求，在证券化的设计和定价上有针对性地改进和创新，以实现融资成本的最优化。
1703471069
1703471070
1703471071
1703471072
1703471073
金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468631]
1703471074
1703471075
金融新格局：资产证券化的突破与创新
1703471076
1703471077
1703471078
1703471079
1703471080
金融新格局：资产证券化的突破与创新 前面我们介绍过，资产证券化产品可以分为房产抵押贷款证券化（MBS）和非房产资产证券化（ABS）两大系。房产抵押贷款的证券化已有超过40年的历史，市场活跃，规模庞大，仅美国的存量规模就超过8万亿美元。
1703471081
1703471082
房产是所有资产中规模最大的，所以对其的融资（即房产抵押贷款）也自然是所有贷款类型（国债和公共债务除外）中规模最大的一类。以美国为例，房产抵押贷款在2013年第三季度末的规模大约在13.2万亿美元（其中近11万亿为住房贷款），是其他所有消费者贷款之和的4倍多，相当于美国2013年GDP的78%，这已经是在金融危机后信贷收缩情况下的规模。这么庞大的贷款资金从哪里来？据美联储公布的资料，这其中大约1/3是由商业银行、储贷机构和保险公司等金融机构提供（持有的部分），剩余部分则主要由美国政府及其支持的代理机构提供或通过资产证券化的方式在资本市场上进行融资获得。
1703471083
1703471084
美国的MBS一级市场和二级市场都已经非常成熟，产品流动性很高，远销世界各地，已成为购买房产最重要的资金来源，也是很多机构投资者投资组合中不可或缺的一个产品类别。美国的代理MBS证券是美国向国外输送美元资产的一个重要产品，海外机构（包括政府）直接投资的代理MBS证券产品在2013年6月底的余额超过6000亿美元，这还不含海外的间接或民间投资参与。我国是美国代理MBS这一产品的最大海外投资者，2008～2013年间的净购买量如图6.1所示。
1703471085
1703471086
1703471087
1703471088
1703471089
图6.1 美国代理MBS亚洲投资者的净购买量
1703471090
1703471091
资料来源：房地美报告
1703471092
1703471093
这次金融危机爆发后，MBS还成为美国政府救市计划中货币政策的传导工具。为了刺激经济，美联储分别于2008年、2010年和2012年进行了三轮“量化宽松”，即QE1、QE2和QE3，其中QE3还在进行中。量化宽松是美联储在无法继续有效利用常规的中央银行货币政策工具（主要以购买短期国债来降低短期无风险利率）的情况下采取的特殊手段，其中QE1中是由美联储购买总额不超过6000亿美元的MBS；而QE3规模更大，没有封顶，是由美联储每月购买400亿美元的MBS，这一数字很快升至每月850亿美元。图6.2列示了MBS的收购量和市场MBS的发行量。关于量化宽松，我们在这里不做评判，但是这个政策的实施体现了MBS对美国金融市场和整体经济的重要性。
1703471094
1703471095
1703471096
1703471097
1703471098
图6.2 美联储在量化宽松中MBS的收购量和市场MBS的发行量对比