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金融新格局：资产证券化的突破与创新 前面我们介绍过，资产证券化产品可以分为房产抵押贷款证券化（MBS）和非房产资产证券化（ABS）两大系。房产抵押贷款的证券化已有超过40年的历史，市场活跃，规模庞大，仅美国的存量规模就超过8万亿美元。
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房产是所有资产中规模最大的，所以对其的融资（即房产抵押贷款）也自然是所有贷款类型（国债和公共债务除外）中规模最大的一类。以美国为例，房产抵押贷款在2013年第三季度末的规模大约在13.2万亿美元（其中近11万亿为住房贷款），是其他所有消费者贷款之和的4倍多，相当于美国2013年GDP的78%，这已经是在金融危机后信贷收缩情况下的规模。这么庞大的贷款资金从哪里来？据美联储公布的资料，这其中大约1/3是由商业银行、储贷机构和保险公司等金融机构提供（持有的部分），剩余部分则主要由美国政府及其支持的代理机构提供或通过资产证券化的方式在资本市场上进行融资获得。
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美国的MBS一级市场和二级市场都已经非常成熟，产品流动性很高，远销世界各地，已成为购买房产最重要的资金来源，也是很多机构投资者投资组合中不可或缺的一个产品类别。美国的代理MBS证券是美国向国外输送美元资产的一个重要产品，海外机构（包括政府）直接投资的代理MBS证券产品在2013年6月底的余额超过6000亿美元，这还不含海外的间接或民间投资参与。我国是美国代理MBS这一产品的最大海外投资者，2008～2013年间的净购买量如图6.1所示。
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图6.1 美国代理MBS亚洲投资者的净购买量
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资料来源：房地美报告
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这次金融危机爆发后，MBS还成为美国政府救市计划中货币政策的传导工具。为了刺激经济，美联储分别于2008年、2010年和2012年进行了三轮“量化宽松”，即QE1、QE2和QE3，其中QE3还在进行中。量化宽松是美联储在无法继续有效利用常规的中央银行货币政策工具（主要以购买短期国债来降低短期无风险利率）的情况下采取的特殊手段，其中QE1中是由美联储购买总额不超过6000亿美元的MBS；而QE3规模更大，没有封顶，是由美联储每月购买400亿美元的MBS，这一数字很快升至每月850亿美元。图6.2列示了MBS的收购量和市场MBS的发行量。关于量化宽松，我们在这里不做评判，但是这个政策的实施体现了MBS对美国金融市场和整体经济的重要性。
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图6.2 美联储在量化宽松中MBS的收购量和市场MBS的发行量对比
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资料来源：荷兰银行
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MBS这一系列里的证券种类繁多，有很多不同的分类，还有些名称由于是习惯沿用，所以名字和具体的证券性质不一定匹配，容易混淆。我们在具体介绍MBS之前先把各个类别梳理一下。MBS的分类可以按照几个不同的指标来进行：
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（1）是否由美国政府的代理机构发行：代理证券（Agency MBS）和非代理证券（Non-Agency MBS）。
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（2）住房性质：民用（RMBS）和商用（CMBS）。（注：美国多户住房归类为商用。）
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（3）现金流的分配结构：转付证券（Pass-through）和偿付证券（Pay-through），其中偿付证券一般指抵押担保债券（CMO）。
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（4）抵押贷款的质量：优质（Prime）、大额优质（Jumbo）、次优质（Alt-A）、次级（Subprime）、有信用伤痕（Scratch & Dent）等。
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（5）贷款的抵押权类别：第一留置权（First Lien）、第二留置权（Second Lien）或更低（Junior Lien）。
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（6）还有一些更细的分类标准，比如按照发行人（交易中特殊目的实体）的性质、房产的可移动性、贷款的付款条款、贷款的利率设计、贷款的期限等，我们在此不一一罗列。
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以上这些分类标准结合在一起可以把MBS分成很多小类，比如主要以第一留置权的大额优质民用住房抵押贷款为基础资产的交易就称为Jumbo RMBS。
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习惯上，行业内一般首先把MBS分成代理证券和非代理证券两大类，然后各自继续细分。由于代理证券中商用（Multi-family）的比例比较小（5%左右），所以大家一般不会详细分成RMBS和CMBS两类，而在习惯上按分配结构的不同分为代理MBS（Pass-through一般省略）和代理CMO。而且，由于代理MBS的基础资产都符合一定的质量要求，又有政府或政府支持的机构做担保，所以也没有按贷款的信用级别继续分类。
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而在非代理证券中，行业内一般首先按住房性质分为RMBS和CMBS，然后各自按贷款的质量继续分类。在RMBS中，由第一留置权贷款支持的一般被称为“RMBS”，其中可以按照基础资产中贷款的质量水平分为：Jumbo RMBS、Alt-A RMBS、Subprime RMBS等；而以非第一留置权或房屋权益贷款为基础资产的则统称为房屋权益抵押贷款资产支持证券，即“Home Equity ABS”（这是MBS中的“ABS”，和我们之前讲的ABS大系不一样），其中又可以分为：HELOC、Junior Lien、Scratch & Dent等。值得注意的是，习惯上，Subprime RMBS一般被归类为Home Equity ABS而非RMBS。还有一小类以移动住房贷款（Manufactured Home）为基础资产的MBS也常常被归类为RMBS中（如果基础资产质量不好，会被归类为Home Equity ABS）。
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本章主要介绍以民用住房抵押贷款为基础资产的MBS，即广义的RMBS。代理CMBS和代理RMBS类似，我们不分开介绍。在第七章中，我们会专门介绍非代理CMBS。
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