1703471343
1703471344
GNMA证券开始时主要由30年或15年单户固定利率住房抵押贷款作为支持，而且资产池中所有贷款的利率要一样。但是，随着市场条件和投资者需求的变化，GNMA的基础资产中也允许加入固定利率渐进偿还式抵押贷款、移动房产贷款和多户房产贷款等。特别是在吉利美于1983年推出Ginnie Mae II MBS项目后，基础资产中贷款的条件更为灵活，资产池中的固定利率贷款的利率可以有一定范围内的差异，而且浮动利率贷款、大额优质贷款（Jumbo）和房屋权益贷款等一系列“非标”贷款也可以加入资产池，资产池的规模规定也有更大的弹性。2012年年底，GNMA存量为1.37万亿美元。
1703471345
1703471346
在金融危机发生以前，GNMA在代理过手证券中所占的份额逐渐减少；但是在危机发生之后，其市场份额在急剧上升，其原因是GNMA在贷款端的FHA和VA担保，在债券端又有政府全面担保，其安全性远高于其他代理过手证券类别。特别是在危机发生后，房地美和房利美出现巨额亏损，面临破产风险，进一步体现了吉利美担保债券的优势。
1703471347
1703471348
三、房地美参与凭证
1703471349
1703471350
房地美由国会根据《1970年紧急住房融资法案》第三篇（Title III of the Emergency Home Finance Act of 1970）——《联邦住房抵押贷款公司法案》（Federal Home Loan Mortgage Corporation Act）在1970年设立的。作为一个联邦注册公司，房地美最初由联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks）拥有。
1703471351
1703471352
将近20年之后，《1989年金融机构改革、恢复及促进法案》（Financial Institutions Reform，Recovery，and Enhancement Act of 1989，简称FIRREA）将房地美转换成一家私人股权公司。但作为一家政府资助企业，房地美接受联邦政府监管。实际上有3家联邦政府机构对房地美负有监管职责：联邦住房企业监察办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，简称OFHEO）监管其财务安全和稳定性，住房与城市发展局监管其住房业务开展情况，财政部负责批准其发行无担保债务和新的抵押贷款证券。
1703471353
1703471354
国会赋予房地美的一个主要职责是稳定住房抵押贷款二级市场，并为之提供流动性。为履行该职责，房地美以现金计划（Cash Program）从贷款人处（主要是储贷机构，亦属联邦住房贷款银行的成员）购入传统抵押贷款。为获得购买资金，房地美同时发行由其自身担保的过手证券——参与凭证（Participation Certificate，简称PC）。
1703471355
1703471356
PC最早于1971年发行，它与GNMA有着相同的经历，其发行规模在70年代早期也很有限。直到1981年8月房地美发起担保人计划（Guarantor Program），PC才有了快速发展。该计划旨在帮助储贷机构重组并提高其贷款组合的流动性和可售卖性。根据该计划，储贷机构将持有的抵押贷款替换为由相同贷款支持的PC。该计划迅速获得了成功，1982年PC的年发行额高达242亿美元，是1981年的7倍。虽然该计划的初衷是对储贷机构提供帮助，但它迅速发展演化，逐步涵盖了所有发放常规抵押贷款的贷款人。
1703471357
1703471358
作为一个政府资助企业，房地美的担保并没有得到美国政府的全面信用保证，但房地美的长期债务获得了顶级信用评级机构的AAA评级（标准普尔在金融危机后对其的评级降为AA+级）。基于其企业性质和最高等级的评级，投资者将PC的信用视作等同AAA级。
1703471359
1703471360
房地美主要通过两个项目来发行PC：黄金计划（Gold）和浮动贷款（ARM）计划。黄金计划传统上主要以30年固定利率的传统贷款作为基础资产，后来根据市场需要也引入了40年、20年、15年固定利率贷款，在贷款形式上也逐渐包括了气球型贷款和仅付利息贷款等“非标”贷款类型。ARM计划主要是以30年浮动利率贷款作为基础资产，规模比黄金计划小很多。图6.5所示是房地美的黄金计划和ARM计划自1997年以来的年发行量。
1703471361
1703471362
1703471363
1703471364
1703471365
图6.5 房地美PC年发行量
1703471366
1703471367
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703471368
1703471369
除了以上两个计划，房地美还有一个Giant计划，主要发行单一档次的PC。这类PC允许投资者把所持的PC进行整合，用来发行更大的PC（超级PC），方便投资者的资产管理。
1703471370
1703471371
四、房利美抵押贷款支持证券
1703471372
1703471373
房利美是根据美国《1938年国民住房法案》（National Housing Act of 1938）设立的，最初是一家联邦政府的全资公司。美国国会赋予房利美的职责是为住房抵押贷款二级市场提供流动性。该公司从资本市场上融资，用于购买抵押贷款机构发放的FHA/VA抵押贷款。
1703471374
1703471375
1954年，房利美根据《联邦抵押贷款协会章程法案》（Federal National Mortgage Association Charter Act）被重组为一家拥有部分私人投资者的混合股权公司。房利美根据《1968年住房与城市发展法案》进一步被分成两家公司：一家就是前面提到的吉利美，隶属于住房与城市发展局，用于购买抵押贷款机构发放的有FHA或VA担保的房产抵押贷款；另一家仍叫房利美，变成了一家私人拥有的公司。
1703471376
1703471377
房利美也是一家政府资助企业，与房地美适用同样的联邦监管法规。房利美也获得了评级机构的最高评级。投资者通常认为房利美担保和房地美担保拥有同样的信用水平。
1703471378
1703471379
尽管房利美为住房抵押贷款二级市场提供流动性有很长的历史，但直到1981年才开始为抵押贷款过手证券提供担保。在此之前，房利美主要通过借债购买抵押贷款的方式为抵押贷款市场提供支持，基于这个原因，房利美的总资产一直远远大于房地美。例如，房利美在1981年年底的总资产为620亿美元，相比之下房地美的资产规模只有60亿美元。在随后的近30年中，由于两家机构的抵押贷款融资和房地产活动都变得异常活跃，而且大部分资产都通过资产证券化移出表外，所以资产的规模差异不再那么大。2009年年底，房利美和房地美在资产负债表上的总资产分别为8 691亿美元和8 418亿美元。但是，由于2009年年底美国新的会计政策（FAS166和FAS167，参考本书第九章会计讨论部分）的实施，房利美和房地美被迫把资产证券化交易中的资产合并入资产负债表，所以2010年的资产总额分别飙升至3.2万亿美元和2.3万亿美元，之后一直保持在这一水平。
1703471380
1703471381
1981年12月，房利美启动房地美房利美计划对储贷机构提供支持，进入抵押贷款支持证券市场。从本质上讲，该计划的结构与房地美担保计划（Freddie Mac Guarantor Program）类似：储贷机构将抵押贷款出售给房利美，并获得由该批贷款支持并由房利美提供担保的过手证券，该证券被称作FNMA。
1703471382
1703471383
由于其准政府信用担保的特点，FNMA抵押贷款支持证券很受欢迎。如图6.6所示，在过去的30年中，FNMA业务获得长足发展。截至2013年年底，证券规模达到28 038亿美元，占所有代理过手证券的近一半。
1703471384
1703471385
1703471386
1703471387
1703471388
图6.6 FNMA MBS年发行量
1703471389
1703471390
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703471391
1703471392
在2008年的金融危机中，虽然由于债券的担保承受了损失，但是政府出于稳定金融市场的目的，对其进行了救助，进一步强化了代理证券相对于非代理证券的优势。