1703471393
1703471394
五、过手证券的提前偿付风险
1703471395
1703471396
代理过手证券是20世纪80年代资本市场产品创新的一个成功典范，至今还是资产证券化中最重要的部分。代理过手证券由于拥有美国政府直接或间接的担保，信用风险非常小，这也是其受欢迎的主要原因。但是，代理过手证券和固定收益证券一样，也有利率风险，而且，和其他高级别的国债或公司债券不同，代理过手证券还有其特有的“提前偿付风险”（Prepayment Risk），这一风险和利率风险结合在一起，使得代理过手证券的风险变得更加复杂。
1703471397
1703471398
代理过手证券的提前偿付风险来自贷款的提前偿付或贷款的违约（提前获得担保所得）。其中，贷款的提前偿付是代理过手证券的提前偿付风险的主要来源。贷款的提前偿付可以分为部分提前偿付和全额提前偿付，前者指的是借款人支付比贷款合同要求多的还款，后者指的是借款人在贷款到期日之前还清全部贷款余额。
1703471399
1703471400
在代理过手证券交易中，由于摊还的原因，即使没有出现提前偿付的情形，资产池的贷款本金余额也会随着时间推移不断减少。但是，由于部分借款人提前还贷，资产池的贷款本金回收要快于预定的摊还速度，相应地，过手证券的本金偿还也会加速，利息收入也会减少。由于贷款提前偿付的不确定性，代理过手证券的现金流预测也存在很大的不确定性。
1703471401
1703471402
下面用一个例子来分析提前偿付对贷款的现金流（在过手证券中也是债券的现金流）的影响：假设一个抵押贷款的初始贷款额为10万美元，合同期限为30年，固定利息，利率为5%。如图6.7所示，在没有提前偿付的情况下，贷款的本金现金流为10万美元，加权平均回收期19年，利息现金流为95 154.31美元；如图6.8所示，在有提前偿付的情况下（假设提前偿付率初始为1%，每年增加1%，第6年后保持在6%不变，接近100%PSA，具体计算请参考第十一章建模部分），贷款的本金现金流还是10万美元，加权平均回收期却降至12年，利息现金流为61 138.95美元，比没有提前偿付的情况少了26%。如果提前偿付率升高，差异会更大。
1703471403
1703471404
1703471405
1703471406
1703471407
图6.7 无提前偿付情况下的现金流
1703471408
1703471409
1703471410
1703471411
1703471412
图6.8 有提前偿付情况下的现金流
1703471413
1703471414
住房抵押贷款的提前偿付原因有很多，其中主要有房产的转手和贷款的再融资，前者比较稳定，后者受市场利率影响很大。“再融资”（Refinance）是指借款人通过借新的低利率贷款来偿还旧的高利率贷款。在利率下降的环境中，贷款的再融资会显著增加；相反，当利率上升时，再融资会减少。
1703471415
1703471416
住房抵押贷款允许借款人提前偿付实际上相当于给了借款人一个贷款的“看涨期权”，即当高利率的贷款由于市场利率下降而增值时，借款人可以按原价“购回”贷款。对于代理过手证券投资者来讲，在利率下降的环境下提前获得偿付就存在再投资风险，即提前获得的现金流在低利率环境下的再投资回报率将会降低，这也就是代理过手证券的提前偿付风险。
1703471417
1703471418
这里我们需要指出的是，提前偿付风险和“平均寿命”（Average Life）的概念对于MBS产品非常重要。正如我们前面讲到的，抵押贷款在偿还上有两个特点：一是采取摊还的还款模式，二是可以被提前偿付。因此，与通常的国债和企业债券在到期时一次性偿还全部本金不同，MBS在到期前其本金余额会因为基础资产的按计划摊还而不断减少，此外还有相当一部分本金可能会被提前偿付。由于本金是被陆续偿还的，通常使用平均寿命而不是法定到期日来衡量抵押贷款过手证券本金的存续时间。
1703471419
1703471420
MBS平均寿命是指以本金金额为权重，本金存续时间的加权平均值。例如，假设某MBS的初始本金为100元，最终到期日为10年。再假设该证券的偿还情况如下：每年偿还5元的本金，最终在第10年还有55元本金的时候提前偿付完毕并到期。该证券的“预期平均寿命”则为7.75年。计算方法是将各年偿还金额与当年年数之积进行加总，然后除以初始本金总额。即：
1703471421
1703471422
［1（第1年）×5+2（第2年）×5+3（第3年）×5+…+10（第10年）×55］/100=7.75年
1703471423
1703471424
此外，基于MBS的提前偿付风险和利率风险的特殊关系，MBS在投资分析中一般不采用传统固定收益债券的单一利差（Spread）形式，而是采用期权调整利差（OAS）。期权调整利差不仅考虑利率变化对静态现金流贴现值的影响，而且还考虑利率变化对贷款提前偿付（即贷款人的期权）和相应现金流的影响。期权调整利差的计算是基于对多种利率变化路线下的现金流模拟来进行的，并在现金流的模拟中充分考虑了证券的提前偿付风险。
1703471425
1703471426
六、分档过手证券的市场需求
1703471427
1703471428
代理过手证券在发展初期一般采用单档（Single Class）的形式。从会计和税收的角度看，发行过手证券等同于直接出售基础抵押贷款，过手证券的投资者按比例获取基础资产池每月产生的现金流；为避免对证券发行机构（SPV）征税，过手证券一般以授予人信托的结构发行。
1703471429
1703471430
授予人信托的特点在于服务人（通常是发起人）只能对现金流进行被动管理（Passive Management），即直接将资产池中借款人每月偿还的本金和利息（减去服务费）转付给投资者，不对现金流进行任何的中间投资和重新分配；该信托结构禁止发起人对基础资产的现金流进行主动管理（Active Management）。
1703471431
1703471432
尽管代理过手证券很受欢迎，但它有着与生俱来的缺陷。首先，一般房产抵押贷款的预定期限是30年，这对许多投资者来说太过漫长。更糟糕的是，我们前面讲到，过手证券有提前偿付的风险，这使得它的实际投资期限变得很不确定，而且会出现再投资的问题，所以过手证券是不固定的“固定收益证券”，这对很多投资人来说是不可接受的。
1703471433
1703471434
如果允许过手证券发起人对资产池的现金流进行主动管理，投资人关于证券的期限长和现金流不稳定的问题就可以得到有效控制或解决。发起人通过主动管理，可以把资产池的现金流分为不同的期限档次，并以这些现金流作为支持，发行不同期限的证券。采取这种方式，发行人能够将提前偿付风险在这些档级中进行重新分配，以满足不同期限投资人的需求。同时，发起人一旦能够对现金流进行主动管理，就能够根据不同档次现金流的预期平均寿命和期限对其分别进行定价，发行不同收益率的抵押贷款支持证券。
1703471435
1703471436
单一期限的过手证券不够灵活，整个交易只有一个产品，投资的风险和期限选择单一，只有一个收益率，而且是基于长期的美国国债收益。而现金流被划分成不同期限后，可以按照国债收益率曲线确定不同期限债券的收益率水平。国债收益率曲线通常保持正斜率，也就是证券的期限越短，收益率越低。因此在不同期限档级的现金流中，短期现金流支持的证券，其证券收益率较低，价格较高。通过对基础资产的现金流进行分档定价，既可以满足多样化的投资需求，也可以降低发行人的综合融资成本，即事实上提升了基础资产池抵押贷款的价值。
1703471437
1703471438
所以，代理证券的供方（发起人）和需方（投资人）都在期待代理证券突破单一转付证券的模式，呼唤多档分层的到来。
1703471439
1703471440
1703471441
1703471442