1703471590
1703471591
非代理房产抵押贷款证券化也称私人房产抵押贷款证券化（Private-label RMBS），我们在这里沿用行业内的习惯简称其为RMBS。
1703471592
1703471593
一、RMBS的发展
1703471594
1703471595
第一个RMBS出现在20世纪70年代末（1977年），是由当时所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）的一个团队协助美国银行（Bank of America）一起开发出来的。当时的RMBS交易市场还没有成型，一般的金融机构也不能持有该类产品。《1984年美国抵押贷款二级市场加强法案》（Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984）的通过，使得联邦注册的金融机构（包括信用联盟）可以参与RMBS的投资，这为RMBS打开了市场之门。同时，REMIC的出现也为RMBS提供了发展的平台。
1703471596
1703471597
在刚开始的十几年间，RMBS的结构一直比较简单，一般只有两档证券。但是，90年代中期之后，RMBS的发行量开始突飞猛进，产品不断创新，结构不断复杂。RMBS在2005年和2006年到达了巅峰，年发行量都接近1.2万亿美元，足以和代理MBS抗衡。
1703471598
1703471599
但是，2007～2008年次贷危机的爆发把RMBS推向了风口浪尖，投资人仓皇逃离，各大发起人纷纷陷入财务危机，很多红极一时的市场参与者迅速倒闭或被收购，整个RMBS市场灰飞烟灭。2009年，美国RMBS的发行总量不到100亿美元，和之前的万亿美元的级别比真是天上人间。
1703471600
1703471601
金融危机之后，RMBS的发行也开始缓慢恢复，2013年美国的发行量有169亿美元；市面上RMBS的存量在2013年年底大约还有1.1万亿美元（历史高点是2007年的2.8万亿美元），价格也有所回升。
1703471602
1703471603
由于市场对这类产品还心有余悸，我们不可能在短期内看到RMBS的反弹回归。在批判地看历史的同时，我们也不能磨灭RMBS中一些对现代资产证券化有推动作用的创新和理念；同时，RMBS的失败也值得我们分析并从中吸取经验教训。
1703471604
1703471605
二、RMBS的分类
1703471606
1703471607
在前面的介绍中我们讲到RMBS的分类，其中由第一留置权贷款支持的一般被称为“RMBS”，而以非第一留置权或房屋权益贷款为基础资产的则统称为房屋权益抵押贷款资产支持证券（Home Equity ABS）。
1703471608
1703471609
RMBS的分类常常是按照其基础资产中贷款的质量水平来进行的。由于RMBS的基础资产一般都是不合规贷款，所以往往会按照“不合规的原因”来对贷款进行分类：
1703471610
1703471611
（1）大额优质贷款（Jumbo）：其他质量条件都符合代理机构的标准，但是贷款额度超过上限的优质贷款。
1703471612
1703471613
（2）次优质贷款（Alt-A）：整体信用质量不错，但是在某些标准上稍有瑕疵的贷款，比如投资用房、权益贷款、贷款比例较高、文件不全、贷款额度超标等。
1703471614
1703471615
（3）次级贷款（Subprime）：整体信用质量不符合标准，比如贷款人的信用记录不好、贷款收入比例过高等“硬伤”。这类贷款也常被称作B类或C类贷款。
1703471616
1703471617
以Jumbo、Alt-A和Subprime贷款作为基础资产进行的证券化分别被称为Jumbo RMBS、Alt-A RMBS和Subprime RMBS。但是，Subprime RMBS和以房屋权益贷款（Home Equity Loan）作为基础资产的证券化在习惯上常常一起被统称为Home Equity ABS。
1703471618
1703471619
RMBS和Home Equity ABS都是在2000年后开始爆发式增长，其中RMBS的年发行量在2005年达到巅峰的7 260亿美元（见图6.14），而Home Equity ABS的年发行量则在2006年达到了4 838亿美元的高峰（见图6.15）。
1703471620
1703471621
1703471622
1703471623
1703471624
图6.14 美国RMBS年发行量
1703471625
1703471626
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703471627
1703471628
1703471629
1703471630
1703471631
图6.15 美国Home Equity ABS年发行量
1703471632
1703471633
资料来源：美国证券业与金融市场协会
1703471634
1703471635
三、RMBS的特点和设计
1703471636
1703471637
美国RMBS的结构设计要比代理MBS/CMO复杂，主要原因是RMBS基础资产的质量一般没有代理交易中的合规贷款高，而且没有美国政府的担保，发行的证券也没有代理机构的担保。除了利率风险和提前偿付风险外，RMBS还存在着信用风险，而且这个风险是最主要的风险。
1703471638
1703471639
RMBS的结构设计主要是围绕着如何来降低证券的信用风险以取得目标信用评级而展开的。RMBS的信用增级措施有多种，主要包括证券保险、优先与次级结构、超额利差和超额抵押。为了解决交易中资产池和证券之间的利率错配问题，利率有关的金融衍生工具（互换或期权）也常在RMBS交易中使用。