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续表
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资料来源：纽约银行
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美国的住房抵押贷款是无追索权贷款，即贷款人在借款人违约的情况下除了可以对作为抵押物的房产进行止赎处理外，没有权利动用借款人的其他个人资产。因此，抵押房产的价值对于贷款，特别是借款人本身信用条件较差的次级贷款的表现至关重要。信用不佳的借款人要获得贷款，只有依靠增值的房产，而贷款行为导致的需求又刺激房价的上涨。如图6.17所示，美国的住房价格和住房贷款从1990年开始一直互相推波助澜，共同攀升，并在
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2006～2007年间都达到了历史纪录。然而，房地产泡沫和信用泡沫不可能无休止地膨胀。2007年，事情出现了转机，美国的房价开始有所回落，贷款也开始出现问题，泡沫停止增长，“次贷危机”慢慢拉开了帷幕。由于“次贷”已经通过证券化的形式进入金融体系的各个角落并和实体经济纠缠在一起，这一危机很快发展成金融危机和世界范围内的经济危机。
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到底什么是“次贷”？我们常常听说的次贷危机中的“次贷”刚开始主要指的是次级住房抵押贷款（Subprime Mortgage），但是后来很快扩散到用于发行Home Equity ABS的所有贷款，包括Subprime贷款和Home Equity中的各类贷款。之后，由于Jumbo和Alt-A贷款也出现了严重问题，所以人们把整个Jumbo和Alt-A贷款也包括了进来。同时，次贷问题在其他贷款类型中（商业、信用卡、汽车、学生贷款等）也很快蔓延开来。
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回看历史数据，把整个2005～2007年间发行的RMBS证券化交易都划为次贷交易也不无道理。图6.18所示是2000～2007年间发行的Jumbo、Alt-A和Subprime三类贷款按发行年份统计的累计违约率和累计损失率情况（截至2013年年底）。从图中可以看出，2000年和2003年发行的贷款的质量表现都可以，但是2005年，2006年和2007年发行的贷款就呈现截然不同的表现。三种不同贷款的比较中，Jumbo贷款的整体表现还算可以，任何年份的累计违约率都没有超过14%，累计损失率控制在7%以下，但是这个损失率也是金融危机前历史平均水平的好几倍。2006年以后发行的Subprime类贷款累计违约率则直逼50%，累计损失率也都接近或超过30%。Alt-A类贷款的表现稍好，但和Jumbo贷款还有差距。
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图6.18 美国不合规贷款的信用表现
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资料来源：巴克莱银行研究
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（二）损失和降级
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次贷危机开始之后，房价开始下跌，贷款的迟付和违约率飙升，预计损失非常严重，这些变化很快对RMBS的表现产生了直接的影响。由于很多ABS担保债务证券（ABS CDO）是利用RMBS作为基础资产或参考资产（在合成CDO中）的，比如2006年和2007年发行的ABS CDO的基础资产中超过70%是RMBS产品，所以RMBS的表现恶化马上对这些CDO产生了毁灭性的打击。2007年6月，贝尔斯登旗下的两个次贷CDO对冲基金爆出问题，并于7月宣布破产，次贷危机全面拉开。
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紧接着，各大信用评级机构纷纷对各类贷款的违约和损失率重新进行评估，几乎推翻了所有以前乐观的损失假设，并发布了多轮针对RMBS的大规模降级。
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除了发布降级之外，标准普尔还宣布2008年1月开始停止对Home Equity ABS证券进行评级。2010年1月，穆迪宣布对2005～2007年发行的Subprime RMBS的违约和损失率的最新预测。该预测比其2009年宣布的预测更差，也导致穆迪把5 698个Subprime RMBS中的证券归入可能降级，证券总余额达5 840亿美元。穆迪预计，2005年、2006年和2007年发行的Subprime RMBS的累计损失率将分别达到18.7%，38.4%和48.1%。鉴于次级房贷的表现持续恶化，穆迪假设这些交易的逾期到违约转化率（Roll Rate）高达95%，这在金融危机前是闻所未闻的，而损失严重度（违约中不能收回的部分）也高达70%。
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除了Subprime类之外，Home Equity ABS中的另外两个主要的基础资产类型，即二次抵押贷款和房屋权益信用贷款的累计损失和预计总损失不断攀升，Jumbo类和Alt-A类等“优质”贷款的累计损失率和预期总损失也升至2005年前平均水平的5～10倍（见表6.4）。
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表6.4 标准普尔对不合规贷款的累计损失和预期损失的统计预测（2013年6月）
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资料来源：标准普尔
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经过多轮的降级，预计超过90%的原始评级为AAA级的RMBS证券被降为“垃圾证券”（投资级以下），而这些交易中的支持证券大部分都损失殆尽。图6.19是美国的RMBS（含Home Equity ABS）在2013年年底的信用级别分类，这是在信用评级机构在危机之后对有些证券做了升级后的分类；即便这样，AAA级的证券仅占其中的3%，而88%是“垃圾证券”。
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图6.19 美国RMBS的信用级别分类（2013年年底，共1.1万亿美元）
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资料来源：美国证券业与金融市场协会
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