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（三）RMBS价格沦陷
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违约增加和信用降级使得投资者纷纷抛售RMBS证券，RMBS证券的价格一泻千里。其实，许多投资者在危机刚开始阶段还无法判断这些证券的表现，只是由于杠杆和追加保证金的压力或者是有些机构投资者在信用级别上的投资限制而被迫出售证券。但是，这些抛售也增加了市场的恐慌，导致价格的进一步下跌，形成恶性循环。
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2006年1月，Markit公司建立了ABX指数，用来跟踪Home Equity ABS的信用保险的市场价格。ABX指数共分五个信用级别的分指数：AAA、AA、A、BBB和BBB-，每个级别指数中选用20个该评级的Home Equity ABS的交易，以这些交易的平均信用保险价格来计算指数的值。ABX指数还按照发行时间来分别跟踪：每6个月，Markit公司会从最近发行的最大的Home Equity ABS交易中选出20个典型交易，用来建立该发行时间段内交易的ABX指数（选择中会进行分散性考虑，以免单一发起人和服务商的过度集中）。比如，ABX.BBB 06-2就是指2006年下半年发行的信用评级为BBB级的Home Equity ABS证券的平均违约保险价格。ABX指数可以用来衡量市场对Home Equity ABS的风险预期、回报率预期和价格走向。
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次贷危机开始之后，所有RMBS和Home Equity ABS的风险飙升，价格暴跌，各ABX指数一路沿瀑布而下。图6.20所示是ABX06-2各级别指数在经济危机中的表现：2007年年初，各级证券的信用价格都在90%以上，但是两年后，AAA级的价格只有30%，其他级别更是跌到了10%以下，隐含的市场回报率预期以几千基点来计量。
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图6.20 ABX 06-2的价格走势
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资料来源：Markit
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危机之后，ABX指数有所回升，但对很多投资者来说，这已经太迟了。
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（四）RMBS的评级和降级
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相对于其他证券化产品的表现，RMBS产品在这次金融危机中受到的打击最大，其本质原因还是信用评级机构和投资者对RMBS基础资产的风险没有足够的认识（或不愿承认）。从信用评级的角度看，和其他证券化产品一样，一个RMBS产品的信用评级取决于两个数据的比较关系：（1）证券拥有的信用支持，（2）基础资产的损失预期。其中，如果知道第二项，那么第一项就可以通过交易的设计来满足评级的需要。因此，对基础资产的损失预测是RMBS信用评级的关键。损失预测往往是根据历史损失记录来进行的，假设历史可以重复；但是美国在经济危机前20年间房地产和抵押贷款的表现是否可持续或会重复，是个很大的问号。
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尽管评级机构会在损失预测中加入压力测试元素来进行抗压分析，但这也是基于历史表现的拓展。由于证券的设计是根据评级当时损失预期而制定的，一旦实际的损失超过原先的预期很多，再精美的证券设计也无济于事了。
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当时还有另外一种对证券信用风险的测算方法也很流行，即“信用级别转移法”（Rating Migration）。该方法利用以往的同类证券的降级统计概率来推算证券的降级风险。这类方法其实犯了同样的错误，即假设历史会重演。而且，这个方法还假设目前的评级标准和历史评级标准是一样的，这显然也是一个伪命题。危机前的历史数据显示，RMBS的降级风险很低。表6.5列示了标准普尔统计的1978～2006年各级别RMBS的平均年信用级别变动率。从表6.5中可以看出，各级别RMBS每年的降级率很低，特别是AAA级证券，99.9%维持了原有评级，只有0.1%被降级，而且仅仅被降到AA级。变动率最高的B级证券的降级概率也只有2.1%。基于这样的历史统计数据，使用信用级别转移法显然不可能分析出证券的真正信用风险程度。
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表6.5 RMBS信用评级单年的变动率（1978～2006年）
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由于本章后面会具体介绍一个Home Equity ABS（Subprime RMBS）交易，我们在这里以一个Jumbo RMBS交易来分析RMBS的评级变化——FHASI2005-AR4。
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FHASI2005-AR4是第一地平线银行（First Horizon）下的第一地平线住房贷款公司在2005年发起的一系列浮动利率Jumbo RMBS中的一个。该交易的基础资产是4.26亿美元不同种类的浮动利率住房抵押贷款；交易一共发行了四组优先档证券，每组对应一个资产群组。比如，2A对应的就是资产池中的第二个群组——5/1 Hybrid ARM；该群组中的资产主要是5年固定，随后每年调整利率的30年期Jumbo贷款；这些贷款的借款人的平均信用分数为736分（属优质借款人），当时的平均贷款价值比例为74%（低于一般的80%），但是其中80%的贷款有长达10年的仅付利息期间，而且加州的地域集中度很高（38%）。
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在发行时，该交易的各档优先级证券拥有来自支持证券（B1-B6）的共同支持，信用支持为资产总额的4%，穆迪认为4%的信用支持足以吸收资产池中贷款可能产生的违约和损失，所以给予所有优先级证券AAA级的信用评级。
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但是，由于资产池在金融危机后表现恶化，这些优先级证券被多次降级，所有支持证券全部损失殆尽。表6.6所示是该交易至2013年5月的资产表现，图6.22是该交易各档证券于2014年2月还拥有的信用支持比例。由于该交易的累计损失率已经接近原始的4%信用支持，各优先级证券拥有的信用支持所剩无几，而资产池中还有超过7%的贷款处于60天以上的逾期状态，预示着资产的损失还将继续。以2A1档证券为例，从图6.21中可以看出，目前所剩的信用支持仅为0.552%，所以目前标准普尔给予该证券的评级为CC级。
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（五）危机处理
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经济危机中，美国政府出台了一系列补救政策，试图挽救美国的房市和RMBS市场，但是由于这场危机规模太大，涉及的利益方太多，很多措施没有得到有效实施，实施的也没有起到真正的作用。危机之后，美国抵押贷款的证券化又全面回到了政府代理机构一统天下的时代，新的RMBS发行只是汪洋大海中的一两个浪花。
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表6.6 第一地平线银行2005年Jumbo RMBS和近期资产表现（2013年5月）
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（单位：10亿美元）
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资料来源：第一地平线银行