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*名义面值。
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资料来源：彭博
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二、商业房产抵押贷款证券化的信用增级
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美国商业房产抵押贷款证券化的主要信用增级是优先与次级的证券结构和顺次偿付的现金流分配设计，即由低级别的证券为高级别的证券提供信用支持。
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商业房产抵押贷款证券化一般都采用简单的优次级按顺序分配的结构，所有资产本金现金流都是先用来偿付最高级别的证券，只有当高级别的证券全部得到偿付后，低级别证券才可以分到本金。这种简单的结构是最好的降低高级别证券信用风险的方式，也就成为商业房产抵押贷款证券化最主要的信用增级方式。
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商业房产抵押贷款证券化中，资产池中的优质商业房产抵押贷款最容易获得再融资的机会，而先于质量差的贷款提前偿还退出。随着优质贷款的提前偿付，证券化资产池的整体信用质量会降低。同时，资产的多样性也会随着资产的减少而降低，风险也随之升高。简单的按序偿付可以帮助高级别证券减少这方面的负面影响。在按序偿付下，即使总的资产池规模会减小，风险会增加，但优先得到本金分配的高级别证券的余额也在减少，来自低级别证券的信用支持比例会不断升高，所以风险得到了中和。
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在优次级按顺序分配的结构下，提前偿付风险的分配是由高级别证券向低级别证券依次递减，而信用风险的分配则是由低级别证券向高级别证券依次递减。由于商业房产抵押贷款的提前偿付保护，证券的提前偿付风险很低，所以主要风险是信用风险。
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图7.5所示是商业房产抵押贷款证券化中一般情况下的本金偿还次序。由于A-1A与资产池中的公寓类资产直接关联，它跟其他优级证券在分配上属于平行。而A-AB分期付款证券，虽然它的总体本金偿还次序在A-3之后，但是它的分期付款部分优先级最高，优先于A-1、A-2和A-3。
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图7.5 本金的偿还次序
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当资产池的质量出现严重问题时，上述次序也会发生变化。当证券结构中的次优级和次优级以下的证券全部损失完时，所有优级证券（A-1到A-4，含A-AB）的现金流分配次序将设为同一等级。
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图7.6所示是商业房产抵押贷款证券化中的损失承担次序。如果按照超优级、中超优级和次超优级的信用支持比例为30%、20%和14%来计算的话，只有当资产池的损失达到30%时，超优级证券才有可能出现损失；而当资产池的损失达到14%时，次超优级证券就可能出现损失。
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图7.6 损失的分摊次序
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三、法律结构和交易主体的特点
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商业房产贷款证券化在结构上和其他资产证券化（MBS和ABS）很类似，主要体现在发行信托和卖方的风险隔离、借款人和发行人的风险隔离两方面。
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在商业房产抵押贷款证券化交易中，一般会有两个同时进行的买卖：（1）由贷款人（卖方）把贷款出售给一个与贷款人关联的储贷方，（2）储贷方把贷款卖给由储贷方按照资产组合服务合同而成立的一个信托（发行人）。商业房产抵押贷款证券化中的发行人信托，大多数会选择房地产抵押贷款投资通道信托（REMIC）的实体形式。我们在介绍RMBS时讲过，REMIC有税收优势，在发行人层面不用缴美国联邦税。当然，商业房产抵押贷款证券的发行也可以选择授让信托（Grantor Trust）或自主信托（Owner Trust）的形式，但在证券和股权的结构和形式上都要谨慎设计，最好还要获得法律意见，不然信托很可能会被征税，从而降低证券化的回报率。
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商业房产抵押贷款证券化还有几个交易结构上的注意点：
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（一）服务商
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商业房产抵押贷款证券化中一般至少有两个服务商：总服务商和特殊服务商。有的证券化中还会有副服务商（分包服务商或贷款主服务商），一般是贷款发放人，在资产转让给发行人后继续保留其对贷款的服务权。
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副服务商一般负责直接与借款人联系，向总服务商承包一部分与贷款管理相关的事务，如每月的账单和收款、利息的调整、房产税、保险和基本的贷款情况报告等。
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总服务商负责常规的贷款管理工作，如现金流的管理、房产信息的收集、经营状况的监管、与借款人的沟通和定期的实地检查等。总服务商有时还会按合同要求在贷款违约时垫付证券的利息或本金。但总服务商对协议的修改权力有限，只能根据服务合同对贷款协议做小的改动。这些改动不会对证券投资人的权益产生太大的影响。一旦贷款出现违约，贷款的管理和服务事务就会马上交由特殊服务商。
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特殊服务商在贷款违约后接管贷款，有很大的决策权。它可以根据服务条款对违约的贷款进行很大的改动以实现贷款现值的最大化。这些改动或决策包括贷款的延期、重组和止赎等。比如，特殊服务商一般可以决定是否给借款人延长贷款期限（一般2～3年），还有权推迟或减免部分或全部借款人应该按期支付的本息。在一定情况下，特殊服务商还可以决定是否接受抵押物的增加或更换。商业抵押贷款的坏账处理时机对贷款的损失程度的影响非常大，特殊服务商的这些特权就是为了减少或避免因为在不恰当的时间强行止赎（查封）或在市场低点变卖资产所带来的不必要的损失。
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（二）控制级（指导权所有者）