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三、法律结构和交易主体的特点
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商业房产贷款证券化在结构上和其他资产证券化（MBS和ABS）很类似，主要体现在发行信托和卖方的风险隔离、借款人和发行人的风险隔离两方面。
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在商业房产抵押贷款证券化交易中，一般会有两个同时进行的买卖：（1）由贷款人（卖方）把贷款出售给一个与贷款人关联的储贷方，（2）储贷方把贷款卖给由储贷方按照资产组合服务合同而成立的一个信托（发行人）。商业房产抵押贷款证券化中的发行人信托，大多数会选择房地产抵押贷款投资通道信托（REMIC）的实体形式。我们在介绍RMBS时讲过，REMIC有税收优势，在发行人层面不用缴美国联邦税。当然，商业房产抵押贷款证券的发行也可以选择授让信托（Grantor Trust）或自主信托（Owner Trust）的形式，但在证券和股权的结构和形式上都要谨慎设计，最好还要获得法律意见，不然信托很可能会被征税，从而降低证券化的回报率。
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商业房产抵押贷款证券化还有几个交易结构上的注意点：
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（一）服务商
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商业房产抵押贷款证券化中一般至少有两个服务商：总服务商和特殊服务商。有的证券化中还会有副服务商（分包服务商或贷款主服务商），一般是贷款发放人，在资产转让给发行人后继续保留其对贷款的服务权。
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副服务商一般负责直接与借款人联系，向总服务商承包一部分与贷款管理相关的事务，如每月的账单和收款、利息的调整、房产税、保险和基本的贷款情况报告等。
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总服务商负责常规的贷款管理工作，如现金流的管理、房产信息的收集、经营状况的监管、与借款人的沟通和定期的实地检查等。总服务商有时还会按合同要求在贷款违约时垫付证券的利息或本金。但总服务商对协议的修改权力有限，只能根据服务合同对贷款协议做小的改动。这些改动不会对证券投资人的权益产生太大的影响。一旦贷款出现违约，贷款的管理和服务事务就会马上交由特殊服务商。
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特殊服务商在贷款违约后接管贷款，有很大的决策权。它可以根据服务条款对违约的贷款进行很大的改动以实现贷款现值的最大化。这些改动或决策包括贷款的延期、重组和止赎等。比如，特殊服务商一般可以决定是否给借款人延长贷款期限（一般2～3年），还有权推迟或减免部分或全部借款人应该按期支付的本息。在一定情况下，特殊服务商还可以决定是否接受抵押物的增加或更换。商业抵押贷款的坏账处理时机对贷款的损失程度的影响非常大，特殊服务商的这些特权就是为了减少或避免因为在不恰当的时间强行止赎（查封）或在市场低点变卖资产所带来的不必要的损失。
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（二）控制级（指导权所有者）
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在商业房产抵押贷款证券化中，持有证券结构底层支持证券常被称为“指导权所有者”或是“控制级”。这些投资者一般购买评级是BB/B和没有评级的证券，所以有时也被称为“B证券购买者”。控制级是证券结构的最底层，如果资产出现损失，首先会被用来吸收损失。所以，贷款信用问题的处理对控制级有最直接影响。作为第一损失承担者，控制级往往被赋予对资产坏账损失处理的决策权。很多情况下，控制级可以对特殊服务商的贷款处理提供指导。在信用评级机构认同的情况下，控制级有权辞退特殊服务商和指定替代服务商。
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（三）流动性机制
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商业房产抵押贷款证券化中会建立一定形式的流动性机制，一般是以服务商或托管人垫付、第三方流动性提供者，或流动性储备基金等形式。在资产的现金流不足以支付证券的利息或抵押房产需要资金来维护保值等情况下，流动性机制就会被用来垫付这些资金短缺。但是，在流动性机制设计中，一个需要注意的问题是过度垫付。因为服务费和流动性垫付在现金流的分配中享有最高次序，如果垫付过多，就可能造成在某一个月用垫付款来支付低级别证券利息后，下一个月因为优先偿还垫付款而没有资金来支付高级别证券的情况。为了规避这一风险，商业房产抵押贷款证券化中往往会设立一个评估减值机制：当贷款出现违约时，先根据资产评估值测算出可能的损失，针对这部分损失来限制垫付的额度，以保证今后有足够的现金流来偿还垫付额和偿付证券本息，从而避免因过度垫付造成的高级证券信用支持的减少的情况。
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四、信用评级
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商业房产抵押贷款证券化中每个证券的信用级别都是由资产池的质量和证券的信用支持决定的。在同一个信用级别下，资产的质量越高，所需的信用支持就可以越少。
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从风险的角度讲，抵押贷款的风险主要是提前偿付风险和信用（违约）风险。前面提到，商业房产抵押贷款的提前偿付风险相对很低，对证券化后的证券的影响不是很大。信用风险是商业房产抵押贷款证券化中最主要考虑的风险，也是信用评级中最重要的分析对象。
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商业房产抵押贷款证券化的评级必须综合一般证券化的分析和对单个资产的信用分析。在一般的证券化中，如住房抵押贷款证券化，信用评级可以利用历史数据和统计工具对基础资产的质量和表现进行判断和预测，由此得出损失的可能性和损失的严重程度。但是，对于商业房产抵押贷款证券化，由于前述的基础资产的特点和历史记录的有限，仅靠在资产池层面的统计分析是不够的。
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商业房产抵押贷款证券的信用评级包括两方面的分析：（1）商业地产和贷款的分析，（2）证券化的结构分析。商业地产的分析主要是对资产池中的每个贷款及其抵押资产进行详细的分析，评估资产的质量并测算出预期损失和现金流；而证券化的结构分析则是对证券的结构、信用增级、损失可能（包括损失的概率、时间和严重程度）和交易的结构与法律风险等方面的评估。
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商业地产和贷款的分析包含对房产、贷款和资产池三个层面的分析。这是决定商业房产抵押贷款证券化所需的信用支持量和信用评级的基础。图7.7是商业房产抵押贷款证券化信用评级的主要分析步骤。
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图7.7 CBMS信用评级的分析步骤
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商业地产的分析中，评级机构会根据每个贷款的抵押房产的年份、建筑质量、地段、市场和出租情况等指标进行评分。这类评分一般是1～5，分数越低，地产质量越好，相应的风险就越低。对资产的评测中，评级机构会收集和分析以下多类文件：
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·房产的财务报告和预算（一般3年财务报告和1年预算报告）。
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·房产的租赁报告。
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