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图8.8 2007年和2012年CLO证券结构的比较
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资料来源：花旗银行和LSTA
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（二）CLO现金流的分配
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由于CLO中有再投资期和赎回锁定期的设计，超优级证券的提前偿付的风险很低，所以主要风险是信用风险。CLO通过分档分级发行证券来重新分配资产的信用风险和收益，证券的级别越高，信用风险越低，但利息和预期回报率也越低。
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CLO一般也是采用简单的优次级按顺序分配的结构，所有的现金流都是先用来偿付高级别的费用、利息和本金，只有当高级别的证券偿付需求得到满足后，低级别证券才可以得到分配。而损失的分配次序则相反，由低级别证券向高级别证券进阶。这种简单的顺次结构（见图8.9）也是CLO最主要的信用增级方式。
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图8.9 CLO现金流的一般分配次序
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在正常的情况下，资产池产生的现金流会按利息和本金分开进行分配。利息现金流的分配规则一般如下：
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·在满足各项交易规定的测试时，利息现金流会用来按次序偿付各种费用，对冲合同支出和证券的利息，多余的利差分配给股权投资人。
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·如果某一级的证券没有通过覆盖率测试，那么利息现金流在付完该级证券的利息后不会用于下一级证券的利息偿付，而是会被“转移”出来按次序对各级证券进行提前赎回，直到满足覆盖率测试要求。
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·在再投资期内，如果交易没有满足规定的再投资转移指标，一部分多余的利差在支付次级费用和股权前会被“转移”出来作为本金现金流，用以购买新资产。
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本金现金流的分配规则一般如下：
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·在再投资期内，如果各项交易规定的测试都达标，本金现金流会先用来按次序偿付由于利息现金流不足而没有付完的各种费用、对冲合同支出和证券的利息。剩余的部分会用于购买新的资产。
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·在再投资期内，如果某一级的证券没有通过覆盖率测试，那么本金现金流在付完该级证券的未付完利息后不会用于下一级证券的利息偿付或购买新的资产，而是会被“转移”出来按次序对各级证券进行提前赎回，直到满足覆盖率测试要求。
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·在再投资期后，本金现金流会先用来按次序偿付由于利息现金流不足而没有付完的各种费用、对冲合同支出和证券的利息。剩余的部分会用于按次序偿付各级证券。
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但是，在CLO交易出现违约加速、赎回或证券到期的情况下，现金流的分配次序就会马上改变。在这些情况下，资产池产生的现金流不再分成利息和本金进行分开分配，而是集中在一起进行统一分配；现金流的分配严格按照证券和费用的级别和优先次序进行。具体现金流的分配规则一般如图8.10所示。
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图8.10 CLO现金流的加速/赎回/到期偿付次序
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（三）CLO的信用增级
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CLO的信用增级一般有如下方式：
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1.证券分档的信用支持
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CLO交易中最重要的信用增信方式是证券的分级分档，由股权凭证和低级别证券为高级别证券提供信用支持。资产池的损失首先由低级别证券吸收，只有当低级别的证券全部损失完后，高级别的证券才会出现损失。这种信用支持的程度主要由超额抵押率（OC）来衡量，一般表现为资产池的资产面值和有信用评级的证券面额的比例。一个证券享有的OC越高，用来支持该证券的低级别证券就越多。CLO交易一般都会要求OC测试来观察交易的OC是否保持在最低要求以上。如果OC测试结果失败（OC低于最低要求），就可能引发现金流的分配变化，加速证券的偿还以避免或减少损失。
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2.超额利差
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超额利差是指基础资产的利息收入在扣除投资者利息支出、服务费和相关费用之后的盈余收入。这个盈余收入一般属于股权投资人。但是，当资产的现金流不足以支付证券的利息和本金时，超额利差可以被用来填补空缺，增加流动性或吸收损失。在有些CLO中，超额利差在一定条件下还可以用来购买抵押资产或建立储备账户，给证券提供信用支持。超额利差的水平体现了交易的总体盈利水平。CLO一般是通过利息覆盖率（IC）来观察这个水平的。IC测试就是计算资产池利息收入和有信用评级的证券的利息支出加高级费用的比例。如果IC低于CLO交易规定的最低标准（即超额利差水平下降），也会引发现金流的分配变化，加速证券的偿还。
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