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图9.1 企业资产证券化流程
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并购买基础资产；（3）专项资产管理计划向合格的投资者发行固定收益类的专项计划受益凭证来募集资金；（4）专项计划募集所得资金专项用于购买原始权益人所拥有的特定基础资产；（5）专项计划以基础资产所产生的现金流入向受益凭证持有人偿付本息。
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四、企业资产证券化的基础资产和真实销售问题
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信贷资产证券化的基础资产是各类信贷资产，企业资产证券化的基础资产则是非银行企业所拥有的能够产生未来稳定现金流的财产或财产权利。
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（一）债权类资产与收益权类资产
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根据《证券公司资产证券化业务管理规定》，企业资产证券化的基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的特定财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。财产权利或者财产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。在我国已有的成功案例中，基础资产主要有两大类：债权类资产与收益权类资产。
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债权类资产是企业基于已经签订并履行的合同而要求债务人在约定时间支付约定金额的合同性权利，企业如果能够根据合同约定，运用这类权利在未来取得稳定现金流，就可以将其作为基础资产进行资产证券化。已有案例中，“远东收益”中的应收租赁款、“浦建收益”与“吴中收益”中的BT应收款都是这类资产。这类资产在法律上具有合法的财产权利地位，在会计上可以在企业的资产负债表中被确认为资产（金融资产）。因此，对于这类基础资产的真实销售不存在法律上与会计上的障碍或不确定性。
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收益权类资产是企业拥有的对未来现金流享有收益的权利，它针对的未来现金流可以是基于已经签订，但尚未履行的合同而产生的未来现金流，如“联通收益”中的未来租赁应收款，“澜电收益”与“天电收益”中的未来电力销售收入，“宁建收益”、“宁公控收益”中的未来污水处理费收入；也可以是基于企业历史经营经验而预期会收到的未来现金流收入，如“莞深收益”中的高速公路费收入、“华侨城计划”中的主题公园门票收入。在企业资产证券化操作中，企业将这些收益权作为发行证券的支持性资产。由于这类资产的法律地位模糊，属“未来资产”，所以在会计上无法被确认，也就谈不上实现真实销售。实务中，只能采取一些变通做法，使资产证券化能够成功运行。虽然在已有案例运行过程中都没有出现大问题，但由于这类资产的固有特点，仍有可能存在证券发行失败等风险。
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（二）资产的真实销售和出表问题
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传统的资产证券化中的“真实销售”可以达到以下两个目的：（1）在法律上，基础资产被转让，不再作为原始权益人的财产，而成为SPV的财产；（2）在会计上，基础资产一般可以“出表”，实现销售确认，不再是原始权益人资产负债表中的一项资产（当然，随着金融危机后SPV合并会计准则的变化，这个目的现在不是很容易能够实现，详细讨论见本书第十章）。只有符合法律上的真实出售标准，基础资产才能够实现与原始权益人的风险隔离。
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在我国现行法律制度下，除了少数根据已有合同并已履行相应义务而取得债权的债权类财产（租赁公司的应收租赁款、BT项目的应收回购款等），作为基础资产的其他财产或财产权利是否可以强制执行、是否可以合法转让，都存在很大争议，特别是未来现金流的收益权在合同尚未履行（甚至合同尚未生效）之前是否能够转让，没有明确的法律依据。另外，高速公路收费权等政府特许收费权本身是不允许转让的，针对这类收费而约定一定期间内的未来现金流收益权的转让，其合法性也有模糊之处。
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实务中，许多企业资产证券化项目采用“购买特定金额”（即购买不超过受益凭证预期收益金额的收益权）的方式来实现基础资产的转移，这种操作的实质是：以特定期间内企业特定项目所产生的所有现金流作为抵押，担保专项资产管理计划优先获得既定收益权，由此提高对证券持有者（投资者）的保障。因此，这种操作的结果并不是法律意义上对基础资产的真实销售。
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会计上，企业资产证券化中的“未来收益权类资产”一般都不符合会计中“资产”的定义（企业过去的交易或者事项形成的、企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源），因此也就不能被确认为资产，更谈不上基础资产的真实销售和出表。
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即使是债权类资产的销售，出于证券的增信需要，企业经常采取担保或反担保手段。根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》，这类资产的转让并不能在会计上实现终止确认。在这种情况下，企业资产证券化交易在会计上将会被作为抵押融资处理：被证券化了的资产不能脱离原始权益人的资产负债表（出表），企业在证券化交易中获得的资金需要确认为一项负债。
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（三）特殊目的公司
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在信贷资产证券化中，一般由信托公司成立专项信托计划作为SPV，受让基础资产，信托公司作为SPV的管理人，与证券投资者形成信托关系，在其他相关手段的配合下，这种特殊目的信托（SPT）形式可以实现基础资产的真实销售，既可以维护证券投资者的利益，也有利于基础资产原始权益人通过资产证券化实现低成本融资和改善资产负债表质量（资本结构）等目的。
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但是，在企业资产证券化中，证券公司作为管理人，本身不是信托机构，不能成立专项信托计划，只能根据有关法规成立专项资产管理计划，作为类似信托计划的SPV，与基础资产的原始权益人形成委托-受托关系。
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根据规定，专项资产管理计划附属于证券公司，不受原始权益人控制，独立于受托人、托管人等各方参与机构的固有财产及其管理的其他财产，表面上具有类似于信托制度的法律效果，但本质上，并不适用于《信托法》中所定义的信托关系。因此，这类SPV的法律地位并不明确，合法性存在争议。
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由于我国企业资产证券化在SPV安排上的特殊性，作为SPV的专项资产管理计划并不具有明确的合法身份，即使原始权益人将基础资产真实销售出去，从法律上看，专项资产管理计划附属于证券公司，基础资产也是出售给证券公司。因此，在这种情况下，如果证券公司破产，专项资产管理计划作为券商的一部分，将难以继续运作。即使可以根据法规，专项资产管理计划与证券公司的固有财产隔离开来，不作为破产财产，由另一家证券公司接管，也会对证券投资者的利益造成损害。
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五、企业资产证券化的案例和应用
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为了更好地说明企业资产证券化的交易特点和流程，接下来分析一下两个典型的案例：浦东建设BT资产证券化项目和华能澜沧江水电收益专项资产管理计划。同时，这一部分最后简单探讨了互联网金融和资产证券化的结合。
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（一）浦东建设BT资产证券化项目
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浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划的原始资产权益人为上海浦兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司。入池BT项目应收款有13笔，主要是归属于原始权益人的BT项目承诺回购款。该笔交易募集资金规模为4.25亿元人民币，项目由上海浦东发展银行提供不可撤销的连带责任担保。该专项计划的信用评级为AAA级。该项目交易结构如图9.2所示。
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