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第一，税收障碍。美国REIT的兴起与其税收政策有很大的关系。在美国，REIT无须缴纳公司税，而REIT投资的房地产也属于免税资产。而我国没有REIT的相关税制安排，在REIT方案的重组过程中，因物业交易将产生相当多的交易税费，且由于REIT主要涉及物业的出租，房地产税的缴纳也将不可避免。另外，在现行规定下REIT投资者还需要纳所得税。税收方面的这些障碍将使得REIT失去其在海外发展的税收优势，降低其对投资者的吸引力。如果不能解决税收问题，将不利于REIT在我国的蓬勃发展。
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第二，地产项目产权障碍。国内很多房地产项目即使在竣工后都未获得产权证，不能满足REIT对房地产项目必须具备完整业权的要求。另外，现在中国的地产项目多为产权出售，将整个物业大产权分割成小产权出售给业主，这样就增加了产权整合的难度，使得某些具备经济效益的房地产项目无法通过REIT上市融资。
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第三，筹资规模受限。国外的REIT是为广大投资者提供的投资房地产市场的投资方式，而在我国目前没有相关立法，若只能私募，则筹集资金的能力有限。信托公司发行的类REIT，也受到信托相关法律“接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）”的制约。而REIT的目的在于专业投资于房地产，需要大规模地集合资金，而小的REIT则由于房地产项目对资金的高需求分散风险的能力有限，从而投资风险会比较大。
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第四，复合型人才缺乏。REIT跨越房地产市场和资本市场，需要既懂得金融投资，又熟悉房地产的开发和投资运作，还要有一定的法律知识的人才。这样的复合型人才在我国并不多，需要经验的积累和跨业的培养。传统的基金管理人员往往较擅长单一投资领域，但应对REIT大规模房地产运作的要求并非易事。
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三、中国香港越秀REIT案例分析
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2003年REIT在香港地区开始出现，但是当时监管规定不允许香港REIT投资于全球其他地区房地产，因此发展缓慢。2005年6月，香港证监会正式发布《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销香港房地产投资信托基金（REIT）投资海外房地产的限制，香港REIT才开始迅速发展。2005年12月21日，越秀REIT在香港联交所上市，成为首只在香港上市的以内地物业经营为主业的房地产投资信托基金。此后，2006年7月限制外资买房的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（117号文）出台，内地房地产公司无法再以REIT形式上市。
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越秀REIT是一权益型REIT，其资产来自在香港上市的广州上市公司越秀投资。该REIT在上市时的资产包括：白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位，皆为越秀投资的优质资产。越秀REIT为这些资产向越秀投资支付了33亿港元现金，越秀投资则实现了20亿元的账面收益，而且仍然拥有越秀REIT 31%的股权。通过成立越秀REIT，越秀投资获得了急需的现金，资产负债率从71%下降到了64%，有力改善了高负债的不利局面。更重要的是，越秀REIT的成立相当于使越秀投资获得了一条及时变现物业的低风险通道，并且因其在REIT中持有股份仍可以享受一部分所售物业的租金收益，以及REIT投资的其他物业的收入和资产增值。
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越秀REIT运作如图9.11所示。
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图9.11 越秀REIT运作全流程
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资料来源：宏源证券
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金融新格局：资产证券化的突破与创新
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 资产证券化是一个系统工程，其健康发展除了对金融技术和市场条件的要求外，还需要法律、法规和监管的支持和引导。从资产证券化的发展史来看，法律法规的演变给证券化创造了条件，并推动了产品创新和交易结构的演化；而新的证券化产品和设计，又反过来推动了立法和监管的不断完善。
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资产证券化是一把双刃剑，潜力无穷，如果运用得好，可以起到降低融资成本、分散风险、丰富投资产品、提高市场效率和优化经济结构等多重作用。但是，2007年开始的次贷危机和随之而来的全球经济危机也告诉我们，如果运用不当，这把剑的危害不可限量。很多人在这次金融危机之后对资产证券化产生了怀疑，并把原因归咎于证券化本身，其实这种观点是不对的。这次金融危机的真正原因是信用的过度和法律、法规和监管的滞后或不作为。2000～2007年是资产证券化的“黄金时代”，这段时期内证券化在各类资产上全面开花，产品不断丰富，规模不断扩大，结构日趋复杂；信用风险通过这些复杂的证券化结构被“安全”地转嫁并高价卖出，引发了全面的信用滥用和授信过度；而这几年间的法律法规和监管却没有与时俱进，及时进行监督、干涉和引导，在有的方面甚至起到推波助澜的作用。特别是在证券化结合了衍生金融工具以后，过度的信用通过证券化错综复杂的交易链扩散到了当时监管无法控制的范围。这种步调不一致给了相关利益集团恶性投机和滥用金融工具的机会，从而危害到交易方、资本市场甚至整个实体经济。
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中国的资产证券化起步比较晚，没有直接经历美国和欧洲一样的证券化惨剧，从这一点上讲我国这方面的落后其实是个好事。晚起步的优势是我们可以从其他国家的资产证券化的发展中吸取经验和教训，扬长避短，少走弯路。从国外资产证券化的发展来看，资产证券化的成功有三个必要条件：一是“硬技术”，即金融技术和理念；二是市场，即供需双方的需求；三是“软环境”，即法律法规和监管。在我国资产证券化的学习和试点中，“硬技术”是直观易学的一项，本书的许多章节已经介绍了美国各类资产证券化的不少技术问题，这些技术看似复杂，但稍加时日，都可以攻克，所以不是我国资产证券化的难点。而在市场这一块，中国目前的市场规模、融资需求和投资者对证券产品的追求，已经为资产证券化的发展做好了准备。我国资产证券化中真正的重点和难点是“软环境”的构建，资产证券化法律法规和监管机制的建立和完善，是中国证券化路上必须跨过的一道坎。
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说资产证券化的重点是“软环境”，是因为“软环境”在一定程度上决定了证券化的方向、可行性、技术要求和市场规模。在中国证券化正处在起步和基础建设阶段的今天，软环境的建设尤为重要。证券化的可行性和有效性是建立在一定的法律法规框架下的，其相关所需要采用的技术也会随着法律法规的变化而变化，市场的规模和质量也受法律法规的直接影响。证券化作为一种金融工具，首先应该以优化资源配置和增强国民经济为目的。资产证券化的政策和法律，要服从于这个目的并通过具体法律法规细则的制定和实施来保证证券化的方向。
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说建立“软环境”难，是因为资产证券化是一个变化的工程，其使用的技术和市场的条件会不断变化，而且涉及的资产种类繁多，领域广泛，交易链中又有多方参与，所以相应的法律法规必须细致到位并且要具有前瞻性，兼顾到可能的变化。而且，“软环境”不像“硬技术”一样可以照搬照抄，直接从国外引进。每个国家的法律环境、经济情况和资本市场的状态都不一样，相应法律法规的制定和导向必然不同，所以必须量身定制来满足本国的需要。
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中国资产证券化的试点和逐渐放开，对证券化软环境的建设和完善是非常有必要的。试点项目可以用来测试软环境的有效性，并对具体的法律法规提出要求；监管也可以通过试点中发现的问题来不断完善软环境的建设。同时，其他国家的相关法律法规和监管制度对中国也很有借鉴意义，虽然不能照搬，但是我们可以根据自身的特点和需要来进行有选择的学习和借用。美国作为世界上最大的资产证券化市场，证券化历史悠久，相关的法律法规相当完备，监管水平也是世界领先；特别是在最近的金融危机后，美国政府出台了一系列新的法规和补救方案来完善其软环境，值得中国资产证券化监管和从业人员学习和探讨。
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本章重点讨论资产证券化法律法规的要点和美国资产证券化的法规和监管的新趋势，并详细分析资产证券化的相关会计处理。
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