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表9.4 三种不同类别REIT的比较
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对于投资者来说，权益型REIT给予他们投资商业地产的渠道，不仅能够享受租金收益，还能享受商业地产升值收益，因此逐渐成为美国REIT市场的主流方式。2012年年底，美国共有5 444亿美元余额的权益型REIT，而抵押型REIT只有590亿美元，平均每只基金的规模也不到权益型的一半；混合型REIT则更少，几乎可以忽略。
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在海外的房地产市场上，REIT经常与私募（PE）地产基金如影相随。亚洲最大的跨国房地产公司凯德集团（CapitaLand）就是一个很好的例子。2000年11月，在共同股东淡马锡的推动下，新加坡两大地产集团百腾置地和星展置地合并为凯德集团。彼时新公司多数投资物业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，高位的负债率更使新公司面临巨大的财务风险。在此背景下，为了满足不同类型投资人的偏好，凯德集团将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期。培育期物业的风险比开发物业高，相应资本升值的潜在回报空间大，适合私募投资人的需求；而成熟期物业的收益率在7%～10%，分红稳定，更适合REIT投资人的需求。自此，凯德集团确立了轻资产战略：由PE培育和发展物业，成熟后输送给REIT，REIT为PE提供退出渠道，彼此间相互支持。专业化地产经营、私募地产基金和房地产投资信托基金三者的结合（见图9.9），是凯德集团贯穿整个房地产价值链的独门秘籍，使得其在商业地产领域傲视群雄。截至目前，凯德集团管理的总资产约3 100亿元，旗下共管理18只私募地产基金和6只房地产投资信托基金。
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图9.9 凯德集团PE+REIT金融价值链
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资料来源：宏源证券
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二、我国REIT发展的现状与挑战
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尽管国外REIT发展得如火如荼，但是由于各种限制，目前我国还没有真正意义上的REIT，只是出现了不少和REIT有较高相似度的“类REIT”，包括国内房地产企业发起的封闭基金、产权回报式投资合同、房地产信托等。
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以扬子基金为代表的我国境内房地产公司发起的封闭基金，多以公司形式，通过设立资产管理公司、投资公司等组织形式，进行房地产方面的投融资业务。如中国不动产PCO基金主营收购尾楼、尾房等不良资产，精瑞基金关注一级土地开发，首创地产基金主要业务为投资开发项目。这些封闭基金与国际主流REIT相比有诸多不同，如多为私募形式，不能在公开市场交易，且投资者一般仅为发起公司，资本规模小，投资无法实现多样化，容易变成单个项目的开发商。
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产权回报式投资合同的操作方法是，房地产公司以房地产买卖合同为依据，出售带有租金收入回报承诺保证的单位物业，合同中购买者产权和经营权分离，在第三方连带责任担保的前提下，承诺一定期限后开发商回购物业。与标准的REIT相比，产权回报式投资合同多为私募、无法公开交易、合同年限到期后就终止，通过房地产公司回购来实现投资者的退出。
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第三种“类REIT”是房地产信托。众所周知，房地产信托近几年在我国发展迅速。2010年第一季度，我国房地产信托余额为2 351亿元，到2011年年末，该类信托余额已达6 882亿元。2012年，我国开始加强房地产市场的调控，银监会对房地产信托业务的限制使得其余额基本稳定在6 800亿元左右。
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法国欧尚天津第一店资金信托（简称欧尚信托）是与权益型REIT较为接近的一款房地产权益信托产品。该产品在2003年12月推出，信托合同不超过200份，募集资金不超过1亿元，年收益率为6%，产品期限3年。通过成立信托计划，北京国际信托投资公司将投资者的资金用于购买法国欧尚天津店的物业产权，再将其出租给欧尚，将物业产生的租金收入作为对投资者稳定的回报。合同到期后，北京国投可针对该物业发行下一个信托计划或者处置该物业用于归还投资者的本金；同时，开发商还承诺可以原物业价格上浮10%的价格回购信托计划内的物业。详见图9.10。
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虽然欧尚信托与真正的REIT还有不小差距，但欧尚信托以股权投资方式收购物业，以物业出租方式获取稳定的现金流用于回报投资者，并帮助原物业拥有者实现资产变现，已经表明其具有权益型REIT运作的核心特征。
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图9.10 欧尚信托运作示意图
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资料来源：公开信息，宏源证券
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“类REIT”的出现，一方面意味着市场对真正REIT推出的强烈呼唤，另一方面也意味着我国现在推出REIT存在一些实质性困难。针对市场的呼声，在金融领域，监管部门推出了一些尝试性的规定和办法，其中包括：
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（1）银监会于2004年10月发布《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》征求意见稿，房地产信托为资金信托，运用方式为土地收购及土地前期开发、整理；投资于不动产经营企业进行商业楼房及住房开发、建造；购买土地商业楼房或住宅并予以出租以及住房抵押贷款等，中国版REIT雏形初步显现。
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（2）人民银行于2009年11月印发《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿，此次央行版REIT为固定收益产品，优先级通过由受托信托公司在银行间市场发行受益权的方式转让，次级由委托方，即房地产企业自己全部持有。并且规定保障性住房和普通商品住房项目次级受益权比例不低于20%，其他项目不低于30%。
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（3）证监会于2013年3月发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，将商业物业等财产和财产权利纳入证券公司资产证券化业务的常规框架中。
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我们需要破除以下四点障碍才能真正推动REIT的大发展：
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