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图11.15 资产池现金流分群组归集举例
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（二）证券现金流分配模型（负债方模型）
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证券现金流分配模型就是把基础资产现金流模型计算出来的现金流按照一定的次序分配给各个“债主”，即证券、股权和相关交易费用。和基础资产现金流模型相比，证券的现金流分配模型会因为不同的证券交易结构而变化，所以需要更多的弹性。
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在资产证券化交易的负债方，每一个“债主”在一定的日期都有按合同计划的现金流（“计划现金流”或“目标现金流”），如服务商的服务费、证券的利息和本金应付款。但是，一个债主的计划现金流是否可以得到偿付和如何得到偿付取决于基础资产的现金流数量和时间、交易的证券结构和其他高级债主的分配情况。所以，在证券的现金流分配的建模中需要计算两个不同的现金流项目：计划现金流和实际现金流。其中，计划现金流是目标，而实际现金流为现实。对特定的债主，在资产现金流充沛的情况下，实际现金流等于计划现金流；而在现金流短缺时，实际现金流就会小于计划现金流。
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和基础资产现金流建模一样，证券的现金流分配模型在Excel中也会按照一个二维的结构来表达现金流在次序上和时间上的分配。在次序上，同一日期中不同的现金流项目（如费用、利息、不同级别的本金和股权利差）一般按从左到右的次序依次分配；而在时间上，现金流的分配也一般按月从上到下进行。证券的现金流分配模型和基础资产现金流模型一般使用同一个月份轴，但在具体的付款时间上（资产的收款日和负债的付款日）可以按照交易的实际情况有一定的延迟。
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1.现金流瀑布的结构
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由于受到基础资产现金流的限制，证券现金流的分配在有些情况下不可能按“需”分配，而是必须按照实际的现金流存量按优先次序对各个证券进行分配，即优先满足高级别的需求，低级别的需求只有在高级别的需求得到满足后才可以得到满足。值得注意的是，这里所说的高级别需求不一定是高级别的证券的需求，而是按照合同规定所排列的有优先权的现金流分配项目。
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总的来说，资产证券化的负债方现金流的瀑布结构有三种：“I” 结构、“Y”结构和“H”结构。
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（1）“I”结构。
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“I”结构是“一条大瀑布”的结构，这条瀑布中的水流按阶梯依次流下，是最简单直接的现金流分配结构。在“I”结构中，现金流一般按照证券的优先级次序依次分配，优先级证券最先获得所需的现金流，然后是次优级证券、次级证券和股权证券。图11.16是一个“I” 结构住房抵押贷款的证券化交易：一个资产池支持10个证券和净息差证券（Net Interest Margin Securities，简称NIMS） 和OTE （Owner’s Trust Equity）。所有证券的利息都是浮动利率。以利息现金流的分配为例，如果现金流足够，那么每个证券的利息都会得到偿付，但是，当现金流不足时，那么A1的利息将首先得到偿付，如果还有现金流剩余，A2的利息才可以得到分配，依次类推。本金的偿付也是同样的道理。
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图11.16 “I”结构住房抵押贷款的证券化交易
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“I”结构是最流行和易懂的结构，在汽车贷款和学生贷款等证券结构比较直接的证券化交易中普遍使用。
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（2）“Y”结构。
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“Y”结构是“两条小瀑布汇成一条大瀑布”的结构，这两条小瀑布的流水在高处各自为政，按各自的次序往下流，但在瀑布中低部汇合，然后按阶梯依次流下。这两条小瀑布的“水”可能来自基础资产池中不同群组的资产，或是按照一定的比例分配所得。在“Y”结构中，不同群组的现金流在高级证券的现金流分配中分开处理，在群组内按照证券的优先级次序依次分配或按比例分配，但是在一个群组的现金流不足时，其他群组多余的现金流可以用来支持该群组。而在低级证券的现金流分配中，不同群组的现金流汇合并在一起处理，没有群组之别。“Y”结构在多组的住房贷款证券化中较常见。
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图11.17是全国财务公司（Countrywide Financial）于2007年发行的一笔住房抵押贷款证券化交易（CWABS 2007-11，我们会在下一节进行详细介绍）的结构。
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图11.17 “Y”结构住房抵押贷款的证券化交易
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（3）“H”结构。
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“H”结构是“两条小瀑布”的结构，这两条小瀑布从上到下各自为政，按各自的次序往下流，但偶尔会在瀑布流的过程中相互补给。和“Y”结构类似，这两条小瀑布的“水”来自基础资产池中不同群组的资产，或是资产池的一定比例。和“Y”结构不同的是，不同群组的现金流在分配中从高级到低级证券都保持独立，虽然不同群组的现金流在一定的条件下可以用来互相支持，但并没有在低级证券的现金流分配中合并处理。“H”结构在人住房抵押贷款证券化交易中使用过，也常出现在统合信托发行多系列证券的交易中，比如信用卡应收款的证券化交易。
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2.证券现金流分配模型的输入项
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在证券现金流分配的建模中，我们一般把模型的输入项分为事实数据和假设条件，前者可以根据证券发行合同/协议条款得出（比如证券的面额、利息、分配次序），而后者需要对将来的条件做出判断和假设（比如未来的基准利率变化和贷款违约率）。在形式上，这些假设输入项可以是一个静态的数值，也可能一条动态的曲线。
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图11.18是一个住房抵押贷款证券化的负债方数据输入项，图10.19是基准利率曲线输入项的例子。
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