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图2-8 日元（1990～1998年）
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资料来源：Bloomberg.
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随着货币贬值风险变得日益明显，当地借款者开始对冲外汇敞口头寸，而这意味着要在外汇市场上大量抛售东南亚国家的货币。随着压力的累积，当汇率越接近波动幅度的下限时，各国中央银行维护本国货币体系的工作就变得更加困难，付出的代价也更昂贵。
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到1997年7月，泰国中央银行发现外汇储备已经减少到无力维持本国货币体系的地步，别无选择，泰国只好放弃了管理波动幅度的做法。
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在失去中央银行的靠山之后，泰铢兑美元立即贬值23%（见图2-9）。东南亚国家的全体债权人慌不择路地开始撤回资金或者对冲其货币风险，而这又进一步冲击了东南亚国家的货币。同时那些借美元和日元而用本国货币偿还的当地借款者，也开始仓促地对冲外汇风险头寸，疯狂抢购外汇而抛售本币。这导致所有的东南亚国家的货币、股市以及和“亚洲4小虎”有关联的资产系统全面瘫痪，形成了类似蔓延的效应。在市场恐慌氛围下，外国投资者根本不考虑投资国的实际形势，匆匆忙忙地从该区域抽逃资金。最终泰铢贬值超过50%，由于金融危机的传染效应，其他东南亚国家的货币和股票市场也未能逃脱此劫。
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图2-9 泰铢（1997年）
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资料来源：Bloomberg.
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那时，许多经济学家和机构把亚洲金融危机归罪于全球资本市场的开放以及投机者盲目从众行为。马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德博士公开指责索罗斯要为马来西亚在危机期间遭受的经济破坏负责，甚至认为货币投机就是犯罪。通过建立严格的资本管制措施以及把马来西亚林吉特/美元汇率固定在3.80的水平（见图2-10），马哈蒂尔关闭了所谓的热钱流入马来西亚经济的大门。斯科特·拜森特回忆说：“这真的有点让人担心，因为实际上这是第一次有人停止耍嘴皮子，开始动真格地关闭了一个经济系统。”
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在1997年7月索罗斯基金管理公司主要通过卖空泰铢就获利了11.4%，但是如果因为从东南亚国家货币体系的崩溃中获利就要受到责备，那么朱利安·罗伯森就更应该引起大家的注意。他的老虎基金在亚洲危机中通过货币、商品和股市交易而盈利70亿美元。
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然而认为投机者导致了亚洲金融危机的观点夸大了实际情况。那些在1997年以前货币体系稳定时期建立了过大外汇敞口的当地借款者更应受到指责。因此，东南亚国家的政府应该为其考虑欠周的政策负首要责任，正是其政策准许本国借贷者借了过多的外债。
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图2-10 马来西亚林吉特（1997～1998年）
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资料来源：Bloomberg.
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1998年俄罗斯危机
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按照某些人的说法，俄罗斯危机本质上是亚洲金融危机的延续。由于亚洲“经济流感”在全球范围扩散，迫使投资者紧缩投资，降低了风险资产头寸（比如新兴市场的敞口）。1998年以前，俄罗斯被认为是冲出专制铁幕的一个商品丰富的大型经济体，从而成为了投资者的宠儿。但是随着外国投资者紧缩投资而把资金从俄罗斯抽离，加上本国居民转移资本到国外，以及政府本身并不完美的金融管理，使得恶化中的形势更是雪上加霜。
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随着资本开始逃离，俄罗斯试图采取一系列措施缓和严峻的形势，连换几任财政部长，把利率提高到难以置信的水平，采用各种国际经济援助方案，但这一切都无济于事。最终，俄罗斯政府停止了抗争。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府和俄罗斯央行宣布货币贬值，并将延期偿还2810亿卢布政府债务。卢布从l美元兑6卢布贬值到兑20卢布（到2002年已经下降到超过30卢布），而债券也变得几乎一文不值。在危机期间，俄罗斯股票市场指数（RTSI）从570点一路下滑到36点（见图2-11）。与此同时，许多俄罗斯金融机构快速破产了。这在世界金融市场激荡起了强大的冲击波，因为许多金融机构持有俄罗斯的风险敞口，原本希望与当地俄罗斯银行签订衍生合同来对冲风险。结果事与愿违，不仅没能对冲风险，当俄罗斯金融机构失去了偿还能力时，这些衍生合同的头寸也变成了自身的信用风险，白白地成为交易中的损失方。
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图2-11 俄罗斯卢布和俄罗斯股票指数（RTSI$）（1997～1998年）
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资料来源：Bloomberg.
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卢布贬值和国家债务违约让许多全球宏观基金经理处境尴尬。同时，这似乎也标志着那些巨型全球宏观基金的辉煌也到达了巅峰。1998年索罗斯和老虎基金的资产，达到了历史最高点（分别是大约220亿美元和250亿美元）。乔治·索罗斯因一天之内损失了10亿～20亿美元而再次成为主流媒体头版头条新闻（但是全年还是获得了正收益，其投资者获得12%的年化收益率），而朱利安·罗伯森也在俄罗斯栽了跟头，损失了大约10亿美元，加上在其他市场的巨额损失（最严重的是日元套利交易），老虎基金更是雪上加霜（见图2-12）。
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和其他绝大多数的主要危机一样，俄罗斯危机甚至把不太相关的世界其他市场也牵连进来。在这样的情况下，投资者急剧降低了风险资产的整体敞口，将资金转投被视为“安全港”的美国政府债券，而结果是，美国政府债券的基准收益与其他风险资产之间的价差急剧扩大，从而导致了世界走向下一个金融危机——长期资本管理公司的危机。
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