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图2-12 美元/日元套利交易（1997～1998年）
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资料来源：Bloomberg.
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1998年长期资本管理公司事件
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虽然长期资本管理公司（LTCM）不属于全球宏观对冲基金，但是鉴于以下几个原因我们不得不花点篇幅来讨论这个话题：①这种专注于套利的基金也涉足了全球宏观市场交易，它解体后的分支也变身为全球宏观市场投资基金。②这个案例给我们提供了了解对冲基金会发生的错误，而且指出了一些重大问题，比如流动性、风险管理和相关性。③在本书中几乎每一个被采访者都提到了长期资本管理公司。
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长期资本管理公司成立于1994年，创办人是所罗门公司的知名自营买卖交易员约翰·梅里韦瑟。他召集了一群金融界的全明星级精英加盟，包括曾任美联储副主席的戴维·莫林斯以及曾获诺贝尔奖的罗伯特·默顿和迈伦·肖尔斯。[2]长期资本管理公司以13亿美元资产起家，起初集中投资于固定收益证券的套利机会（在1994年债券市场崩溃后，这种交易的买卖差价扩大而变得更有吸引力）。最初的核心战略，是对“已发债券”（off-the-run）与“新发债券”（on-the-run）的差价趋同下赌注，以及对其他相对价值和套利机会（主要是固定收益证券）下赌注。鉴于这些套利交易的差价很小，为了在其创立的头几年里创造高于40%的年收益率，长期资本管理公司不得不进行放大许多倍的杠杆交易。
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长期资本管理公司成功的秘诀在于对套利机会的充分挖掘和利用，而这也造成被管理的资产在增长的同时，套利机会也在逐渐消失。为了维持这样的收益水平，长期资本管理公司被迫提高杠杆比例并涉足其初始投资范围以外的市场。1998年，该公司拥有50亿美元的资产，管理着据估计超过l万亿美元头寸。与此同时，风险套利交易（对兼并收购下注）、定向头寸以及新兴市场的赌注，在其投资组合风险中占有较大比重。
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随着1998年夏天的临近，在亚洲金融危机和俄罗斯困境的双重阴影下，全球宏观交易市场渐渐开始变得不稳定。同时，梅里韦瑟的前雇主——所罗门兄弟公司决定退出此类套利交易活动，并平仓了相关头寸。这导致长期资本管理公司交易差价和风险也进一步扩大。俄罗斯卢布的最终贬值和债务违约，导致了风险投资大幅收缩，出现了全球资本追逐安全投资的现象。在恐慌的氛围下，投资者对长期基本价值的漠视，也导致了长期资本管理公司的套利和相对价值交易的差价进一步扩大（见图2-13），这使得长期资本管理公司的损失上升到了令人担忧的水平。
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图2-13 公司债券对国库券的差价（1994～1999年）
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资料来源：Bloomberg.
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考虑它的高杠杆和管理头寸的规模，清算几乎不可能进行。同时，同业都知道其已陷于困境，面临倒闭，因此都开始对冲自己的相应风险，而这又进一步加剧了严峻的形势。为了减轻违约风险和公众对世界金融体系崩溃的担心，纽约联邦储备银行与长期资本管理公司债权人开会并制订出救助方案。这是“格林斯潘式拯救”的重现。
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长期资本管理公司是当时投资领域的巨头，因此该事件给我们提供了洞悉风险管理体系失败的机会。建立在历史价格基础上的风险管理系统，在某些方面和一定程度上是可以监控风险的，但是并非完美无缺。在金融市场的历史中，隐含着从理论上看是小概率的厚尾事件。长期资本管理公司曾经做过风险模型测算，大体上只有60亿分之一的公司倒闭概率。然而，具有讽刺意味的是，这些精英忽视了相关性，即其投资组合头寸之间的相关系数，显示出这些风险头寸是相互关联的。
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格林斯潘与长期资本管理公司
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人们应该在多大程度上依赖金融模型，鉴于这个问题的复杂性，这是不是已经远远超出了人类的判断力呢？一些聪明人自以为他们已经设计出了更好的诱捕工具，这样就能源源不断地从金融市场上获取超常收益，这样的例子在这10年里不胜枚举。当然，有些确实取得了一时的成功。尽管偶然获得超额收益造成的市场价格扭曲情形是存在的，但这是不可持续的。事实上，努力利用这些价格偏差的同时，也会迫使价格得到修正，而且之后还会被竞争者效仿，这样就会进一步缩小或者消除价格缺口。不管交易策略是多么精湛熟练，从长期来看，风险是和收益一致的，承担超常风险才可能获得超常收益。
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资料来源：艾伦·格林斯潘主席在美国众议院银行和金融服务委员会上的证词，主题为：大型对冲基金的私营部门再融资。长期资本管理公司，1998年10月1日。
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长期资本管理公司事件给我们敲响了警钟，即不存在无风险的套利交易。他们所利用的套利头寸太小，为了能产生有意义的超额收益，基金不得不使用高倍的杠杆财务比率，这使得他们不得不承担融资费用和总体市场的流动性风险。流动性风险就是当真正需要资金时，手头却没有资金可用。
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2000年网络泡沫
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1996年12月6日，格林斯潘发表了著名的《非理性繁荣》讲话，对美国股票市场的价格高估发出了警告。但是，在接下来的3年里，股市依然一路高涨，只有在俄罗斯危机和长期资本管理公司事件中稍有回落（格林斯潘通过减息75个基点，迅速地制止了市场下跌）。同时，从那时起到2000年3月期间，标准普尔指数翻了一番，而技术股驱动的纳斯达克指数则飙升了3倍（见图2-14）。
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图2-14 繁荣！（1996～2000年）
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资料来源：Bloomberg.
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因此，与一些科技股票投资基金提供50%～100%甚至更高的收益率相比，全球宏观对冲基金的收益对投资者来说，不再有从前那样高的吸引力。与此同时，世界上最大的两个全球宏观对冲基金的经理正在与新的动量驱动范式做斗争。罗伯森和索罗斯都成了“技术股驱动股市上升”的直言不讳的反对者。虽然人们普遍认识到网络股和科技股已陷于泡沫化，但是因为股价仍在不停上涨，对于许多投资者来说，几乎不可能从中退出。事实上，索罗斯基金管理公司在1999年年底就进行了调仓，从科技股空头变为多头，当年就扭亏为盈，从亏损19%变为盈利35%。
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从另一方面来说，朱利安·罗伯森坚持看空“新经济”并继续看多“老经济”。随着老产业股票价格的继续下滑以及新经济行情的飙升，罗伯森在1999年和2000年遭受了更大的损失。最终，因为投资者赎回的增多，其管理的资金从250亿美元下滑到60亿美元，罗伯森不得不关闭了老虎基金。罗伯森在给基金投资者的最后一封信中说：“就像你们多次听我说过的，这些年来老虎基金成功的秘诀在于我们坚定不移地购买最好的股票以及做空最糟糕的股票。在一个理性市场环境里，这种策略运行良好。但是在一个非理性的市场中，收益与价格的考量已经让位于鼠标点击和贪婪。这种逻辑，正如我们刚刚所吸取的经验，并不值得在上面花费太多精力。”具有讽刺意味的是，2000年3月，也就是科技股泡沫处于最顶峰时，恰好也是老虎基金运营的最后一个月。此后，罗伯森的投资哲学再一次被市场证明是成功的（见图2-15）。
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