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噪声毕竟只是噪声，不会真正驱动货币价格的变动，它在长期内对价格的影响必然会大体上达到正负相抵。认识到了这点，我们在交易中就可以采取均值回归策略。短期内的每天或每周都进行均值回归操作，是一种十分愚蠢的做法。你只需要在市场变化到事先设定的卖点时，才需要去卖；而当市场变化到预定的买点时，再把它们买回来，在此期间你要学会等待。平均意义上讲，你将会随着时间推移而赚到钱，或者说获得风险溢价回报。
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总的来说，你可能会因为购买期权而花销过多，你并不介意吗？
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是的，特别是当你购买的期权一个月后到期而没有获得收益时，你可能会觉得花了冤枉钱。许多人认为付出了过多期权费用，因为有研究表明市场隐含的波动性要高于其实际波动性。情况往往就是如此，卖方必须有意愿发出期权给你——借此赚点钱。期权买卖双方的差别在于，期权卖方通常要进行德尔塔对冲（delta hedge），而买方却什么也不用做，因此必须给卖方一些补偿。你必须认识到在事前购买期权所多花的期权费并不冤，因为你既不用做什么，也不需要为所有工作付费，付钱的是市场本身。期权卖方通过德尔塔对冲赚钱，而你则需要为实际波幅付点钱。而在设计合约时，没有人事先知道未来的波动性有多大，尽管后来得知期权的隐含波动性要大于市场的实际波动性。
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我们曾对外汇期权市场做过专门研究，采样的时间追溯到1992年，样本范围十分广泛，包括了许多组货币，而其1年期的鞍式期权每天都被买进。结果发现隐含波动率在年度水平上确实要高于实际波动率，但即便如此，购买鞍式期权仍然是赚钱的。对这种结果的一个合理解释是，1年期鞍式期权购买人的动机并不在于德尔塔对冲风险，而是为了专门赌未来货币市场价格大大偏离期权执行价格，从而获取暴利。在一个较长时期内市场中有可能会出现这样的机会，市场价格较大地偏离1年期鞍式期权合约的执行价格，从而使期权的买方在扣除其期权购买费用后仍有盈利。
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举个简单的例子，假定欧元每天中午会上升10个点，市场认为这种情况下波动性为0；1年后欧元将升值22个基点，因为一年有220个交易日。如果1年期鞍式期权约定的执行价格为1.2美元/欧元，当1年后欧元实际价格为1.42美元/欧元时，二者价格就产生了较大的偏离。同时，期权的卖方会跟你说：“伙计，你为那个期权合约多付钱了。实际的波动性为0，而我是收了你9%波幅的费用。”这时，你也许会觉得不合算。
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然而，这并不是一个愚蠢的交易。因为你在支付4.5%期权费的同时，你却可从货币市场获得约15.5%的回报。现在，这种交易是我们经常做的。每个星期五，我们都会购买1年期鞍式期权。我承认这样做有点笨，但我认为在来年的某个时候，总会出现让我们有利可图的趋势，这样我们就能赚钱了。好了，现在来回答你的问题，是的，我们确实会因为购买期权而多花钱，但这并不表示我们不能赚钱。如果期权的到期日足够长，价格变化趋势有可能变得对我们很有利，到那个时候，多支付的期权费用就算不上什么了。
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在整个投资组合中，这种期权交易应占多大比重？
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我们并没有关注这个问题。我们考虑的是：如果现在起，1年内每种货币的即期价格恰好等于它1年前的价格时，我将亏损多少。也许可能出现两年内价格行情都不变，它们的期权自然就不值钱，但事实上这几乎是不可能发生的。
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有鉴于此，我们决定拨出6.5%左右的净资产来从事这种期权交易。每周我们都对5对货币投资大约12.5个基点的期权费，但我们并不是每周都买同样的期权，而是购买那一周内我们认为是最便宜的期权。
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如果你分配6.5%的资产用于一种策略的交易，这是否意味着你在组合中通常会同时采用大约15种不同的交易策略？
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这是我们最终想努力做到的，我们还没有那么聪明，但我们也在向做得好的实钱理财基金学习。比如，前面提到的哈佛管理公司以及耶鲁捐赠基金就做得相当聪明。它们在过去10年里创造出年均16%的年收益，这是一个很了不起的数字，特别要考虑到它们是在不使用财务杠杆的情况下取得这个业绩的。
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我们总是打算领先它们，进而领先市场一步，这样我们做了大量有关它们的长处以及进一步改进的研究。我们从中学到的最好理念就是应该大胆地投资，如果不去投资，就不会持有可能获得风险回报的头寸。同样的道理，如果你拥有空头头寸，这意味着你在付出风险溢价，那就需要双倍的正确。
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关于为什么投资的资产种类应该分散化，已经有许多有趣的研究对此进行了说明解释。有一份研究报告分析了1992～2000年标准普尔指数，结果发现如果你总是长期持有该指数，会获得年均16%的投资回报率。然而，如果你在这9年间的10个最好的交易日内恰好空仓，你将损失5个点的收益而仅仅能获得年均11%的投资回报率。这二者之间的收益差别如此之大，如果真是这样，你会多么懊恼错过了这9年间的那10天啊。
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你是否正在从依靠直觉捕捉市场时机和发展趋势的旧的全球宏观模式中走出来？
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你说的很对，确实是这样。我们认为未来需要把理财基金的优点与对冲基金的优点加以结合，创造出一种新的投资范式。
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实钱理财基金与对冲基金的一个显著区别就是赎回问题。大学的捐赠基金没有赎回问题，家族账户也没有这类问题，管理的资金几年内都是稳定的，所以可以进行长线投资。然而，对冲基金业通常的投资期限为1～3个月，这使得基金经理时常要承担一些无谓的风险，而且不得不放弃一些长线投资机会。
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比如，是注重基金的当前价值还是着眼于基金的成长性。长期来看，价值型股票通常都比成长型股票的表现要好，但在以3个月为持有期限的短期内，基金经理常被迫卖掉它们。价值型股票长期的表现比成长型股票优异的原因，是因为按市场定义的那些所谓的成长型股票，价格在短期内通常会被哄抬得太高。公众一般都会投资那些未来预期表现良好的股票，这种投资思维对于像微软这样的企业是十分有效的。大多数成长型股票会有2～3年的突出表现，然后向均值水平回归。成长型股票在中长期内会出现均值回归现象。
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如果你真着眼于长线投资，首先，你应该在全球范围内来选择那些可能给你带来风险溢价的股票。其次，你应该选择那些在中长期内平均来讲上升空间大的股票，具体来说，就是在全球有价值的市场上选择价值型股票。
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作为一个家族资金账户，我们可以不必太考虑赎回问题而进行了长线投资。我做投资决策时，通常都是以30年或40年为限。这样，我可以不必频繁地进出市场。比如购买加纳的价值型股票，因为我觉得加纳是个有趣的国家。我在3年前买入加纳的股票，加纳股票市场的实际表现比我知道的任何一个市场都要好，自从购买加纳股票以来，它已经翻了好几倍了（见图4-3）。
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图4-3 2002～2005年加纳股票综合指数与尼日利亚健力士啤酒股票
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资料来源：Bloomberg.
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你怎样发现加纳这样的市场？
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旅行、聆听和阅读。
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