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实钱理财
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实钱理财是那些“只做多不做空”的资产管理者的一个专业术语。实钱理财相对于对冲基金而言，意味着用无资金杠杆的方式进行管理，而对冲基金则时常用到借来的钱。比如，公司的养老基金、大学的捐赠基金、互助基金或公众的养老基金，都属于这个范畴。
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你从业以来，全球宏观投资策略都有哪些变化？
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首先，作为一种趋势，越来越多的钱被投入到全球宏观市场。其次，市场交易策略变得更为定量化与分析化。当我们在20世纪七八十年代开始做交易时，主要靠的是直觉。那时，做交易是很有趣的，但现在变得更科学化与定量化了。
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为了说清楚全球宏观交易策略的变化，我花了许多时间思考实钱理财与对冲基金的差别，琢磨它们彼此不同的原因。我们都是在同一个市场中博弈，为什么对冲基金经理和好的实钱理财经理创造的回报差别如此之大？
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当你查看统计数据时，会发现这二者具有不同的收益分布曲线，二者之间并不相关。从投资分散化的角度来说，组合式投资确实是一个有吸引力的主意。但因为主要是管理自己的钱，我倾向于在长期内创造最佳的投资回报，在“风险—收益曲线”的有效边界之外去追逐长期高收益，对我来说具有很大的吸引力。
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我总结了对冲基金与实钱理财基金之间的三个主要差异点。第一个是风险管理。风险管理是关键，而精明的实钱理财基金，像哈佛管理公司（Harvard Management Company）或耶鲁大学捐赠基金（Yale Endowment Fund）主要将分散化投资作为风险管理工具。它们既没有止损工具，也不信奉对投资组合进行微观管理。它们一开始先对资产进行组合分配，然后重新调整权重，事实上，这样做在许多情况下增加了风险。
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我们可以用一个简单的案例来说明这个问题。例如，实钱理财经理开始将资产分别投资于债券与股票各50%，但后来股票下降了20%。这样，他们现在大约持有的投资组合是45%的股票与55%的债券。为了使其资产组合分配的权重保持稳定，他们卖掉了一些债券，再买一些股票，将股票与债券的比重重新调整为各占50%。如果股票市场再下跌20%，他们又再做同样的操作，以保证股票与债券的权重大体稳定。最后，如果股市像俄罗斯市场或纳斯达克一样不断下跌，那么他们将随着时间的流逝承担越来越多的风险，并使资产价值大大下降。
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与实钱理财完全不同的是，对冲基金的操盘策略将在设定的止损点坚决止损。许多时候，对冲基金经理会察觉杀入市场的风险损失可能会高于在场外观望的踏空成本，他们会宁愿持有现金而保持空仓或轻仓状态。然而，实钱理财的投资哲学是“如果不持仓，就无法获得风险收益，而这恰恰是长期内要达到的目标”。这种投资信仰与思路上的差异，或许可以很好地解释为什么实钱理财与对冲基金在市场上的表现存在如此大的差异。
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实钱理财与对冲基金的第二个差异是杠杆。前者不使用财务杠杆，其投资组合规模仅限于管理的资金量。如果用捐赠基金或养老基金的一部分钱投资给对冲基金，而这个对冲基金的经理采用了6倍的财务杠杆，当然此时理财经理也承担了一定的财务杠杆，但最大风险仅限于他投到对冲基金的那部分资本。这有点类似于期权金。
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对冲基金或宏观基金，与实钱理财的第三个主要差异在于它们的资产选择偏好不同。理财经理仅能在特定的资产范围里选择，而对冲基金经理更愿意或者说被允许去到处发掘高风险、高收益的风险溢价。
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总体上来说，我相信实钱理财基金也同样想通过风险溢价这种方式赚钱，因为不这样做将很难得到可观的投资回报。也许在少数时候，市场崩溃或暴跌给我们提供了大量吃进廉价筹码以获取暴利的机会，但长期来看，更多的时候你只有在市场上做多，才能获得更多的回报。
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看多或者持有资产是比较容易做到的，长期来看也是更正确的选择，资本市场将因你承担了风险而支付风险溢价。如果你期望精明理财，只需要把钱交给专家就可以了。通过投资组合和长期运作，你可以期待在未来得到较好的投资回报。只要耐心等待足够长的时间，你一定会因为持有的资产承担了风险而获得超额回报。所以，如果你想这样做的话，就应该做多。但为了获取风险回报，仍需加倍小心，选择好入市时机。
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回过头来再看看规模较小的实钱理财基金，为获取风险溢价，耶鲁捐赠基金投资范畴包括7类资产，哈佛管理公司则有11类。问题在于，哈佛管理公司为什么不投资于第12类资产呢？他们应该关注其他一些与其投资领域不相关的资本市场（如外汇市场），作为其获取风险溢价的来源。他们可以分配一定比例的资金投资新的标的。按照马科维茨的投资组合理论，就是用正确的资金配置经营有效的投资组合边界。但是，哈佛管理公司没有这样做。像外汇市场或期权市场这类资产，尽管事实上能够带来风险溢价，但却没有被纳入他们的投资范畴。
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作为对冲基金，我们将不设任何限制，努力寻找任何可能的投资机会。货币市场是全球宏观对冲基金特别青睐的一个市场，我们通常在那里能获得可观的风险回报。我可举出3种货币风险溢价的类型，但我不认为理财经理认真地想过如何系统地从中谋利。
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1.高收益货币vs低收益货币
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在前面谈到我为信孚银行操盘基金时，曾讨论过这个话题。这是一个比较容易操作的交易策略，目前有大量研究都在探讨如何做好这种交易。有时这种策略不会奏效，但在几年之后，它会带来意想不到的回报。一般来说，市场会给投资者比实际应得收益更高的补偿，因而投资者可以从中获得风险溢价。
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2.短期期权实际上隐含了保险费，这意味着资产价格的短期波幅会非常高
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人们购买短期期权，是因为他们期望未来会有一个大的资产价格变动来套利。只投入一点点期权费，希望能赚到一大笔钱，一般来说，这种机会并不多。尽管赚的时候的确能赚一大笔钱，但如果他们只做一个方向的交易，最终还是可能会亏钱。同时，如果一个交易员只是单向地卖出短期波幅合约的话，一般只会赚到一点小钱。这是一个不错的交易，它与在赌场中的博弈游戏没有太多不同，也存在可获取的风险溢价。
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3.相对于期货的日常波幅，长期期权定价要贵得多，但比期货即期价格变化便宜许多
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我们必须分清波动性与货币未来价格变化之间的区别。由于期权卖方（投资银行）要每日对冲其持有的现货头寸风险，他可以通过卖出期权来赚钱。一些期权买方并不对冲其风险，而是允许现货头寸价格远离执行价格，以利用有利的价格变化趋势赚钱。这样，长期期权的买方与卖方都可以赚到钱。期权卖方的利润来源于抽取的期权费，而期权买方的盈利则来源于对现货市场的价格趋势的正确判断。
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外汇市场上另一个显著特征是外汇市场上的日常波幅异常高，远超过信息不确定性带来的波动。例如，2001年7月欧元兑美元汇率从底部大约0.83美元开始启动，到2004年1月已上升为1欧元兑1.28美元（见图4-2）。在900天内欧元大幅上升了45个点，平均每天大约有5个基点的涨幅。假定1月期的期权平均波幅在10%左右，这相当于平均每天波动约75个基点。这样信噪比约为1∶15，也就是说，价格波动中的噪音含量约为真实价格的15倍。
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图4-2 欧元（2001～2003年）
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资料来源：Bloomberg.