1703510180
1703510181
图4-4 1997～1999年黄金价格走势
1703510182
1703510183
资料来源：Bloomberg.
1703510184
1703510185
我们另一个绝佳的交易，是通过不断买入利率期权来对通货紧缩进行下注，在利率下降时我们将获取回报。我们在1998年时以最低价格买进了不少美国与欧洲的利率期权，结果在2000年股票市场泡沫破灭后，我们的投资获得了好几倍的回报。
1703510186
1703510187
另一个值得称道的投资是在1998年投机失败之后，我们在1999年又大量买进了俄罗斯的股票。当俄罗斯的股价跌到了其1992年的水平时，我们觉得那是再次返回俄罗斯市场的时候了（见图4-5）。
1703510188
1703510189
绝对收益类的资产给我们了一个可遇而不可求的赚钱机会。未来对冲基金的整体投资理念，就是要有能有效地将系统性的与非系统性的赚钱机会结合起来的能力。在这方面应该承认我们仍然比较弱，仍需要更多地依赖系统性的交易，有时甚至不得不消减一些零息债券的份额以赚取更多的风险溢价回报。当出现绝对收益机会时，究竟是投资货币、债券、商品、房地产还是股票，并没有太大关系。应该承认，我们并不比别人聪明多少，因此我们应该通过大量的学习以及与一些聪明人聊天，学会从总体上思考问题，这样我们能变得更聪明，从而能更好地把握市场。经过日积月累的修炼，一旦出现好机会，我们就能幸运地抓住，并为自己带来超额投资回报。
1703510190
1703510191
1703510192
1703510193
1703510194
图4-5 1996～2004年俄罗斯股票指数走势
1703510195
1703510196
资料来源：Bloomberg.
1703510197
1703510198
我们真的没有任何理由不做好系统性的交易，因为只要你去参与这种投资，就会获得6%～8%的年均投资回报。许多人认为每年8%的预期收益率已经很让人满意了，但我们的目标远高于这个标准。真正卓越的投资回报，源于有效地结合系统性与非系统性的投资交易策略。只要你拥有丰富的经验，经常沉浸在资本市场当中，当某些事一闪而过的时候，你就能抓住机会。当你在不断地阅读学习，不停地思考分析并一直试图与许多聪明人交谈时，你就可能抓住像冰岛那样的与通货膨胀相关的住房债券的投资机会。一旦有这样的好机会，要尽可能多地投些钱进去。
1703510199
1703510200
一旦出现诸如印度尼西亚重新资本化市场机会或是土耳其远期外汇市场这样的交易，都应挑起你的好奇心。系统性地去发现这类非系统性交易，唯一要诀是如何找到通向世界的正确路径。我们坚持不懈地每天审视全球主要市场，以寻找可能出现的非系统性的偶然机会。世界这么大，有成百上千的交易机会，但我们肯定会错过其中的99.9%。很难用准确的语言来描述非系统性的偶然机会，因为它是可遇不可求的。要采用系统性的分析方法与策略进行大量考察，在大脑中建立一个隐含的数据库，让你判断哪些东西的定价是不合理的。
1703510201
1703510202
我们也雇用了许多量化分析师系统地对世界各地资本市场进行研究，同时我们使用价格信号帮助我们思考。我们还拥有可同时监测全球10000个资产价格的模型。每天一走进办公室，他们就会交给我一份名单，上面有20～30项可能出现价格错配的标的。例如，有一天他们让我看捷克股票市场，因为那里似乎有情况发生。我看了看捷克股市的盘面，并进行了深入分析。上一次我是在2个月前随意浏览过捷克市场，这种系统机制使得我能够及时地关注那些我在正常情况下没关注到的市场。如果计算机系统通知我应该关注某个东西，比如印度的银行股、瑞典的货币掉期或是加拿大美元，我没理由不去查看。我们正努力开发一个由计算机驱动的系统来识别价格的非随机性异常变化，当然我们并不会完全按照它给出的信号进行交易，只是将它作为一个研究工具。将来，也许这个模型可以发展成为交易系统，那就太棒了。我们知道，目前有一种叫商品交易顾问（CTA）的交易模型，还是挺管用的。
1703510203
1703510204
卓布尼的全球会议，2003年3月
1703510205
1703510206
让吉姆·莱特纳自豪的一次交易：冰岛通货膨胀联结住房债券
1703510207
1703510208
拥有财政预算与贸易盈余、独立的中央银行、正经历着通货膨胀与降息，在这样一个经济体中，你如何去获取高收益？莱特纳举了冰岛的例子，那是一个完全被金融界所遗忘的角落。
1703510209
1703510210
经历了5年的强劲增长后，冰岛经济开始快速降温。于2001年独立的中央银行，开始采用降息政策刺激经济。伴随着前些年贸易账户的高赤字转变为大量的贸易顺差，曾大幅贬值的克朗也逐渐走强并仍然十分坚挺，尽管它已从其最低点回升了15%。总的来看，去那里投资是不错的选择，未来将有大量资本涌入这个国家。
1703510211
1703510212
冰岛与通胀联结的住房债券的年实际收益大约为5%，大大高于世界上其他地方的同类债券（收益第二高的地方是新西兰——约为4%）。由于冰岛当时趋于下降的通胀率仍在2%以上，故投资其通胀联结住房债券的年收益将超过7%，而冰岛当时的短期利率仅为5.8%。
1703510213
1703510214
这种债券是冰岛流通的主要债券，并由政府担保。此外，还有一个应该投资这种债券的理由就是该债券的流通盘较大，共有40亿美元的发行额，这保证了该债券的良好流通性。这些债券的主要购买者都是国内买家，莱特纳认为这些人的金融资产状况十分稳健。被迫卖掉这些债券的风险看上去很小，市场上的卖盘也很容易就被其国内基金的买盘消化掉。所以，莱特纳认为这些债券是一种回报非常丰厚的资产，最重要的是，它们同时还没有被其他国际金融机构与对冲基金广泛持有，所以抛盘的风险也较小。
1703510215
1703510216
当时真正的阻碍在于，这些债券不是以欧元来标价与清算的，故欧元类基金对此抱怨声较大。然而，在后来的几个月内情况发生了变化。这种变化大大改变了该债券的投资收益状况。由于欧元基金将该债券列为其投资组合的增持对象，该债券的欧元收益状况未来很可能就会迅速下降。同时，这样一个具有良好经济基础的债券，又可以提供合适的套利收益。所以，在为该交易融资时，莱特纳购买该债券50%的资金是以该国本币来计价清算的，套利收益为1.5%，即债券息率收益高于其借贷成本的1.5%；而另外50%的资金是以美元计价清算的，套利收益为6%，但此时须承受欧元兑美元的汇率风险（安德斯·卓布尼）。
1703510217
1703510218
现在能给你带来绝对收益的交易是什么？在印度有这样的交易吗？
1703510219
1703510220
我将印度视为可创造绝对收益的潜在市场，但是并没有单独给它分配10%的资金份额。我们确实打算在印度市场投入10%的资金，这样印度的股票在我们的股票份额中将占有50%的比重。我们过去没有这样的想法。在处理这些事情时我们有一些模糊的界线，通常情况下，我们更愿意把这10%的博取绝对收益的资金直接用于购买具有更长期限的期权。这样在控制投资风险下限的同时，我们可在足够长的时间内实现绝对收益。
1703510221
1703510222
我们现在正在进行的一项交易是瑞典克朗的利率期权，但这份交易的资金份额目前只占我们总资金的2.5%。我们找不到瑞典克朗利率要比欧洲利率高半个百分点的理由，这种正利差没有什么合理性，因为瑞典的通货膨胀率很低，而且还有大量的贸易顺差。当前，瑞典央行与欧洲央行的基准利率均为2%，但是前者的5年期远期利率要比后者高50～60个基点。
1703510223
1703510224
在决定把这用于获取绝对收益的10%的资金份额投资之前，我们需要到那个国家实地考察一下，深入挖掘一下他们在想些什么，会出什么乱子，从而发现一些你在计算机屏幕上看不到或难以理解的深层的宏观经济信号。通常这样绝对收益的掘金机会，都可在其经济基础面找到一个致其出位的理由。当你在那里实地考察并与当地专家交流时，你就可能会发现这样的契机。在许多情况下，除非历史情况可以类推，否则只有实地考察才能发现该国市场非系统性变化的内在原因，没有人会跑来跟你说：“这里有情况。”
1703510225
1703510226
再举一个例子，有一段时间荷兰盾的利率要比德国马克的利率高约100个基点，然而这两种货币的交易报价却不分上下。我记得我在拜访荷兰央行时告诉其行长，我做多了数以百亿美元的德国马克兑荷兰盾的交易。我还问他为什么要让荷兰的纳税人白送给我那么多钱，因为那时并没有特别的理由要给荷兰盾的持有者提供超额的溢价补偿。荷兰盾当时在市场上信誉很好，并没有什么特别的风险。两个月后他们缩小了这种利差，尽管那时我已经从中获利匪浅，但盈利却因此而减小了。有意思的是，我觉得没有任何其他人会像我这样对央行开诚布公。同样的事情也可能发生在瑞典，我们已经在那里开始建仓，并打算把仓位逐步提高到占我们资金总量的10%。于是，不久后我也打算去瑞典拜访一下他们的央行行长。
1703510227
1703510228
除了瑞典之外，我们非系统性投资组合的其他头寸相对较轻。每时每刻我们都在收集与搜寻可能的绝对收益投资机会——有时1年能发现好几次这样的机会，但也有时却一次也碰不上。
1703510229