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当大量的钱都涌入对冲基金时，是否会导致绝对收益因套利而很快在市场上消失？
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当某种金融资产定价不合理时，套利机制将迫使它向其均值回归，因为市场上有太多人和太多资金在追逐着同样的套利机会。只有很少一部分资金能抓住这类可带来绝对收益的投资机会。真实套利（real arbitrage）这个术语过去意味着没有任何风险。但套利现在意味着，利用某种资产价格的微小错配来谋利，却要承受巨大的风险。
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我也要跟上时代潮流，搜寻一些较大的长期存在的市场偏离或价格错配来谋利，比如股票估值相对于其成长性的偏离，或者是金融资产的高收益相对于低收益的价差。世界经济的高度竞争导致了经济具有向均值回归的行为特征，所以你应该去购买那些表现不太好且同时价值被低估的公司。这类公司有些会倒闭破产，但也有些过段时间又回到了其均值水平。许多表现耀眼的高成长性的牛股，随着时间的推移又回到了其均值水平，变成了普通股票；而许多现在看上去普普通通的股票，未来也可能成为受欢迎的热门牛股。
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这不是传统意义上能锁定收益的套利，它只是市场的一种真实存在，随着时间的推移，均值回归现象总会出现。为了利用这个现象，至少需要1年以上的投资时间跨度，但通常5年以上的时间跨度较为理想。
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因此，所有资金都涌入宏观基金和对冲基金，从某种意义上说，会利用套利机制将市场精确定义的低效率消除掉，但不会将所有的套利机会全部消除，因为很少有资金是以获取几年以上的长期收益为策略进行投资的。每个投资者投入对冲基金的钱都有月度或季度的可赎回条款，这种潜在的赎回压力使得对冲基金经理不得不按这个周期来管理他们的基金，那根本不是赚大钱的思路。
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如果所有的投资者都只以1个月作为他们的投资期限，毫无疑问这样的对冲基金赚钱的机会将很有限。随便选一些这样的基金来看，有些基金亏损甚至破产，有些虽然做得还不错，但短期交易的竞争太激烈了，这完全属于一种时机驱动型的交易。就短期买卖的时机来说，有时你可能是对的，但有时又可能是错的，而唯一可以肯定的是，你不会总对或总错。在这样的状况下，经风险调整的投资回报率是不会太高的。
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同时，市场中仍然存在长期的套利机会，因为大多数对冲基金都无法给长期投资分配过多的资金份额。如果有锁定期5年以上的1万亿美元的资金投入的话，我们就会看到价值与成长之间长期存在的偏离或低估现象将慢慢消失。这种情况还没有发生，也许未来也不太可能发生，因为投资者通常都是短视的，一旦有蝇头小利或是产生少许亏损，“落袋为安”的观念在普通投资者心中还是根深蒂固的。
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想要大手笔连续不断地赚钱，你必须广泛地将各种时间期限结构、各种投资工具以及不同国家的可能带来风险溢价的行情纳入视野，将它们作为家庭式理财的投资机会的可能来源。在过去1年里，没有发现更多值得关注的非系统性投资机会，这多少有些让人沮丧。但是这样也给了我充足的时间来思考，未来如何将实钱理财与对冲基金的投资风格和投资策略更好地结合起来。现在确实是个激动人心的时代，我觉得在下一个10年里，全球宏观经济的发展将给我们提供无比美好的机会，让我们从中获得令人难以置信的投资回报。
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第二部分
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考虑到要为本书添加一些新内容，我决定从我和吉姆·莱特纳开始说起。我和吉姆第二次坐在位于新泽西威考夫的法尔肯办公室，那是2008年1月温暖的一天。自从我们第一次在西班牙巴塞罗那会面，已经过去了3年多了。
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那天我们聊的话题是市场里一个特殊的日子。信贷危机已经进入了新阶段，本·伯南克领导的美联储在开市前，刚把银行间拆借利率（discount rate）下调了75个基点，此时距离美联储下一次公开市场委员会开会只有一周了。那是星期二，马丁·路德·金纪念日刚过，DAX指数和恒生指数与其他指数走势迥然不同，连日里双双下跌了10%以上。
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不管市场如何动荡，房价跌的如何惨烈，即便华尔街到处弥漫着恐慌气氛，吉姆还和往常一样悠然自得。那天晌午过后，我来到他的办公室，他甚至不在那里。他的助理告诉我，“他出去遛弯了。”5分钟后他现身了，看上去散步让他精神焕发，他像往常那样招呼我：“嗨，伙计。”
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吉姆，真有意思，你1小时午休后慢条斯理地来，看上去好像一点也不担心市场。我是说，你甚至都不去看看你的那些显示屏，再过1小时就收市啦。为什么？
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我们做多期权，这个策略我们已经执行很久了。由于市场动荡通常意味着更高的波动性，即便出了一点差错，我们持有的期权将会起到稳定价值的作用。而事实上我们大多数的期权都还运行得相当不错呢。
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我一直相信交易这个游戏的名字就是“生存”。如果你能坚持得足够长久，就能赚到钱。继续玩这个游戏的方法就是避免使用杠杆。在这里，我们确实在使用杠杆，但不是那种净敞口的多/空仓杠杆。而是当我们知道最大的下行空间有多大的时候，就通过在买入期权上使用杠杆。如果我们想持有某个大头寸的话，我们就会支付一些溢价。那么当它归零时，杠杆也变成零。现在我们在所有不同的资产类别上都持有期权头寸。
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这就是你通过期权来管理风险的方法吗？
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我们用分散投资的方式解决风险管理问题。我们想通过投资各种资产来赚钱或者至少在各处寻找投资机会。我们从不把所有鸡蛋放在一个篮子里。比如，我们现在管理着45个不同国家的股权头寸。
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你对不同情景下的投资组合做压力测试吗？
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我们不相信压力测试，因为当你测试5个标准差事件时，你最后得到的是14个标准差事件，这样会把事情搞砸。
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你们的分散化投资组合在最近这次巨跌中表现如何？
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在这次巨跌中，有一件事情救了我们，就是我们调整了组合结构，因此最大损失从未超过20%。对我们来说，真正的风险管理是当你把资产归零时，算算你将会损失多少。
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比如，现在我们股票的净多仓大概有60%的风险，所以我们肯定会亏损。全球股票市场近一年平均下跌了15%，意味着我们应该亏损了9%，而实际上我们赚了2%。
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这是什么原因呢？首先，我们持有一个高度分散的投资组合，包括了很多新兴市场的头寸。其次，我们做多期权。采用我们的风险管理规则，60%的股权敞口意味着我们在全球股票都跌为0时会损失60%。但是为防范如此糟糕的事情发生，我们在世界各地都买了认沽期权，以确保我们的股权投资不会有超过10%的损失。
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就说今年吧，我们用标准普尔和日经认沽期权来对冲股票持仓。我们不去假设只有我们持有的股票会跌到0。如果我们持有的所有45个国家的股票都跌为0的话，我们必须假设会发生一个相当严重的问题，而且诸如美国和日本这样的主要国家的股票也要跌到0。所以为了对冲我们的持仓，我们在全球范围寻找和买入最便宜的股指认沽期权来对冲那10%的价外损失。我们坚持这样做，就是假设当我们损失了60%股票投资的第一个10%时，我们的组合将亏损6%。
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有时候这些股指认沽期权是如此便宜，以至于我们会买到比实际需要更多的期权。所以，如果市场跌幅超过了10%，我们实际上是在做空，这就是在最近这次巨跌中发生的情况，我们持仓的净现值约80%都被认沽期权覆盖到了。我们也持有2年期德国政府债券的认购期权，这也帮上了忙。
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