1703510587
1703510588
我回答：“我已经亏损了，清空了所有的头寸，你希望我做什么？”
1703510589
1703510590
他看着我，然后说：“如果你没有清空所有的头寸而来到这里，那么你就不会在高盛公司工作下去了。我现在要你做的就是出去，把亏损弥补回来，但是要更好地把控风险。”
1703510591
1703510592
1703510593
1703510594
1703510595
图5-1 英镑/日元汇率（1993～1994年）
1703510596
1703510597
资料来源：Bloomberg.
1703510598
1703510599
与此同时，美联储开始紧缩政策，而债券市场也开始升温。事实上，通过持有固定收益证券空头，我也只弥补回来35%的损失。
1703510600
1703510601
1994年之后，高盛对自营交易部门的结构进行了大刀阔斧的改革。许多人离开了公司，许多人被辞退了。到了1995年年中，自营交易部门中的交易员从20多人下降到只剩下3人。公司让我去运作欧洲的自营交易部门，重建欧洲办事处，但是要用不同的风险授权范围。这就是被我称作“新的自营交易小组”的诞生过程。
1703510602
1703510603
从英镑/日元的交易损失中，你学到了哪些经验教训？
1703510604
1703510605
过于自信是一件非常危险的事情。理由很简单，以前的业绩很好并不意味着将继续取得良好业绩。事实上，当你获得良好的业绩时，正是处于最危险的时候。过于自信是一个绝对致命的东西。市场可以给你一切，但是市场也能够易如反掌地收回一切。事情进展有多良好并不重要，你应该总是自己提醒自己后退一步，然后问自己“可能会出什么事情”。事实上，事情进展得越顺利，你就越应该观察自己的风险所在，观察不利之处是什么。
1703510606
1703510607
而且，你从来都不应该做空gamma。我已经变得对任何这类的交易都非常反感。这种交易包括套利交易（carry trade），因为我脑海中这本质上是合成的gamma空头交易。我始终强烈地认为，全球宏观领域的投资组合应该总是包括gamma多头，而不是gamma空头。作为一个稳健的选择，永远不要做空gamma。
1703510608
1703510609
GAMMA
1703510610
1703510611
Gamma是一个期权价值函数的二阶导数。它是一阶导数的变化率，一阶导数就是一个期权的价值与其标的资产价格波动之间的关系。当一个期权是在平价时（标的资产的价格接近行使价），gamma就很高。价内或价外程度越大，期权的gamma值则越小。持有一个期权就等同于持有gamma多头，而出售期权是创造一个gamma空头头寸。
1703510612
1703510613
在1994年的交易中，我所学到最重要的教训就是获得流动性是有成本的，而失去流动性的代价更大。我通过持有一些短期期权的空头，试图弱化资金的时间贬值。但当市场出现紊乱失衡的现象时，我因为出售期权所产生的损失，比出售期权所获得的那点可怜的期权费高出好多倍。通过这次教训，我学会了不仅不能随便出售期权，更要考虑当存在市场压力或者可能出现市场紊乱时，应积极买入期权。即便我在1994年没有出售期权，情况也好不了多少，因为市场差价缺口太大了。但是，如果我那时持有看跌期权，那么整个问题的负担将落在那些卖给我期权的人身上。
1703510614
1703510615
交易的魅力在于你仍然可能会犯同类错误；但是，希望你只会犯更小的错误。比如，现在当我有点过于自信时，我通常会立刻想到这个教训，一旦市场状况开始对我不利时，我会立即削减部分头寸。我希望自己现在能更冷静而明智地思考事情。
1703510616
1703510617
作为这个故事的结尾，做多英镑/日元交易的第二年，我的业绩情况仍不妙，但是在接下来的5年里，英镑/日元的汇率却从130一直飚升到240，每年的套息空间都非常大。然而，我却根本未从中得到收益，因为市场用它的方式告诉我：我的时机选择提早了1年（见图5-2）。
1703510618
1703510619
1703510620
1703510621
1703510622
图5-2 英镑/日元（1993～1998年）
1703510623
1703510624
资料来源：Bloomberg.
1703510625
1703510626
事后来看，你从英镑/日元的做多交易中清仓出货是不是有些太胆小了？
1703510627
1703510628
市场走势总会到它应该去的地方。的确，在我清仓后的那一小段日子里，英镑/日元的汇率是在直线下降，然而，当我清仓操作完成了之后，市场行情又开始上升了，奔向它该去的位置。
1703510629
1703510630
市场是无边无际的，但是如果有人知道有一个大的头寸正在被清空，那么他会追逐这个头寸的市场方向。新加坡巴林银行的尼克·里森事件和长期资本管理公司事件，都是经典案例。市场崩溃对其疯狂行为嗤之以鼻，并进行着与他们相对抗的交易。
1703510631
1703510632
英镑/日元的交易经历，后来被证明有用是吗？
1703510633
1703510634
是的，这一点确定无疑。1998年的长期资本管理公司和俄罗斯事件是我的转折点。公司在1998年的业绩不是特别好，但是我们的自营部门在1998年经历了特别辉煌的1年，而我把成功归因于从1994年事件中吸取的经验教训。
1703510635
1703510636
1998年，高盛集团有一个已经建立多年的风险套利部门。部门中都是非常年轻的人，绝大部分拥有博士学位，但他们相对缺乏交易经验。他们都持有这些风险套利头寸，但是同时还管理着许多其他大头寸。与此同时，我们被当成老人，因为我们的年龄都过了30岁。我们过去时常相互看看对方的头寸，然后说：“这个结局会很悲惨。”而当事件发生时，我们只是对欧洲美元合同进行了加仓（见图5-3）。