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1703510588 我回答:“我已经亏损了,清空了所有的头寸,你希望我做什么?”
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1703510590 他看着我,然后说:“如果你没有清空所有的头寸而来到这里,那么你就不会在高盛公司工作下去了。我现在要你做的就是出去,把亏损弥补回来,但是要更好地把控风险。”
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1703510595 图5-1 英镑/日元汇率(1993~1994年)
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1703510597 资料来源:Bloomberg.
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1703510599 与此同时,美联储开始紧缩政策,而债券市场也开始升温。事实上,通过持有固定收益证券空头,我也只弥补回来35%的损失。
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1703510601 1994年之后,高盛对自营交易部门的结构进行了大刀阔斧的改革。许多人离开了公司,许多人被辞退了。到了1995年年中,自营交易部门中的交易员从20多人下降到只剩下3人。公司让我去运作欧洲的自营交易部门,重建欧洲办事处,但是要用不同的风险授权范围。这就是被我称作“新的自营交易小组”的诞生过程。
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1703510603 从英镑/日元的交易损失中,你学到了哪些经验教训?
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1703510605 过于自信是一件非常危险的事情。理由很简单,以前的业绩很好并不意味着将继续取得良好业绩。事实上,当你获得良好的业绩时,正是处于最危险的时候。过于自信是一个绝对致命的东西。市场可以给你一切,但是市场也能够易如反掌地收回一切。事情进展有多良好并不重要,你应该总是自己提醒自己后退一步,然后问自己“可能会出什么事情”。事实上,事情进展得越顺利,你就越应该观察自己的风险所在,观察不利之处是什么。
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1703510607 而且,你从来都不应该做空gamma。我已经变得对任何这类的交易都非常反感。这种交易包括套利交易(carry trade),因为我脑海中这本质上是合成的gamma空头交易。我始终强烈地认为,全球宏观领域的投资组合应该总是包括gamma多头,而不是gamma空头。作为一个稳健的选择,永远不要做空gamma。
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1703510609 GAMMA
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1703510611 Gamma是一个期权价值函数的二阶导数。它是一阶导数的变化率,一阶导数就是一个期权的价值与其标的资产价格波动之间的关系。当一个期权是在平价时(标的资产的价格接近行使价),gamma就很高。价内或价外程度越大,期权的gamma值则越小。持有一个期权就等同于持有gamma多头,而出售期权是创造一个gamma空头头寸。
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1703510613 在1994年的交易中,我所学到最重要的教训就是获得流动性是有成本的,而失去流动性的代价更大。我通过持有一些短期期权的空头,试图弱化资金的时间贬值。但当市场出现紊乱失衡的现象时,我因为出售期权所产生的损失,比出售期权所获得的那点可怜的期权费高出好多倍。通过这次教训,我学会了不仅不能随便出售期权,更要考虑当存在市场压力或者可能出现市场紊乱时,应积极买入期权。即便我在1994年没有出售期权,情况也好不了多少,因为市场差价缺口太大了。但是,如果我那时持有看跌期权,那么整个问题的负担将落在那些卖给我期权的人身上。
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1703510615 交易的魅力在于你仍然可能会犯同类错误;但是,希望你只会犯更小的错误。比如,现在当我有点过于自信时,我通常会立刻想到这个教训,一旦市场状况开始对我不利时,我会立即削减部分头寸。我希望自己现在能更冷静而明智地思考事情。
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1703510617 作为这个故事的结尾,做多英镑/日元交易的第二年,我的业绩情况仍不妙,但是在接下来的5年里,英镑/日元的汇率却从130一直飚升到240,每年的套息空间都非常大。然而,我却根本未从中得到收益,因为市场用它的方式告诉我:我的时机选择提早了1年(见图5-2)。
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1703510622 图5-2 英镑/日元(1993~1998年)
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1703510624 资料来源:Bloomberg.
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1703510626 事后来看,你从英镑/日元的做多交易中清仓出货是不是有些太胆小了?
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1703510628 市场走势总会到它应该去的地方。的确,在我清仓后的那一小段日子里,英镑/日元的汇率是在直线下降,然而,当我清仓操作完成了之后,市场行情又开始上升了,奔向它该去的位置。
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1703510630 市场是无边无际的,但是如果有人知道有一个大的头寸正在被清空,那么他会追逐这个头寸的市场方向。新加坡巴林银行的尼克·里森事件和长期资本管理公司事件,都是经典案例。市场崩溃对其疯狂行为嗤之以鼻,并进行着与他们相对抗的交易。
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1703510632 英镑/日元的交易经历,后来被证明有用是吗?
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1703510634 是的,这一点确定无疑。1998年的长期资本管理公司和俄罗斯事件是我的转折点。公司在1998年的业绩不是特别好,但是我们的自营部门在1998年经历了特别辉煌的1年,而我把成功归因于从1994年事件中吸取的经验教训。
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1703510636 1998年,高盛集团有一个已经建立多年的风险套利部门。部门中都是非常年轻的人,绝大部分拥有博士学位,但他们相对缺乏交易经验。他们都持有这些风险套利头寸,但是同时还管理着许多其他大头寸。与此同时,我们被当成老人,因为我们的年龄都过了30岁。我们过去时常相互看看对方的头寸,然后说:“这个结局会很悲惨。”而当事件发生时,我们只是对欧洲美元合同进行了加仓(见图5-3)。
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