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对的，但那是在两个方向上都实现了大飞跃，1993年之前是上升的飞跃，1994年之后却是下降的飞跃。在1994年之后，我花了很长时间才恢复到我在1993年和1994年时的风险水平。
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管理l亿美元和管理10亿美元之间存在巨大的差别。你必须对流动性有很深刻的理解，这也是我为什么转战到主要市场或七国集团的原因之一。对于我而言，风险就是流动性，而那也是我从未持有gamma空头的原因之一。
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但是实际上，我真的不太关心是做100万美元的交易还是10亿美元的交易，规模大小没关系。我所关心的是，投入工作并享受交易乐趣。我希望自己进行的是有意义的资金交易，但是我更希望操作一个更小的基金，从而取得更高的收益，而不是操作一个低收益的大基金。经济上的收益也许并没有多大区别，但是我知道自己更喜欢哪种交易。我更喜欢在提高业绩表现方面下工夫，因为那样可获得更多的自由。
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对你来说，现在交易还是充满乐趣吗？
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是的，交易还是充满乐趣。不同的是，乐趣的高点已经达不到以前那么高了，而低点却比以前低一点。这似乎有悖常理，我发现，处于艰难时期比在安逸时期捕捉到市场趋势更有意思。当我在努力摸索但是还没有突破时，我觉得更具有挑战性。而且，市道不佳时尽力把钱赚回来，比在市道好时采用杠杆交易更有挑战性。尽管后者能赚更多的钱，不要误解我的意思。就交易乐趣来说，试图击败市场是我想表达的所有意思，那就意味着真正正确地把握了市场。
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在你的职业生涯中，全球宏观对冲基金市场是否发生了变化？
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市场已经发生了改变，而且机制已经迥然不同了。我记得在1987年，我们只是密切关注货币供应量。人们甚至都不知道何时会发布这些数据。但现在，焦点已经发生了明显变化，你必须拥有观测市场变化并且适应它的能力。这是个持续的过程。这是你之所以会发现有人在四五年内干得好，但是之后就销声匿迹的原因。
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市场经历了巨大的变化，伴随着对冲基金数目的激增，很明显我们现在已经进入了经济全球化时代。结果是全球市场之间的联系变得更加盘根错节、紧密相关。我不敢确定是否市场让基金交易变得更加艰难，现在唯一能确定的是，宏观基金市场已经大大不同于从前了。再次回到机制上来——市场时刻都在变化。
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对冲基金数目的激增是怎样改变全球宏观投资的博弈战场的？
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我记得在20世纪90年代初期，每个人都知道市场大玩家是老虎基金和索罗斯。他们管理着数十亿美元的资金，他们能够操纵市场。即使他们交易出错，在某些情况下依然可以使市场波幅达到5%或者更多。如今，对冲基金加起来所管理的总资产更多，但是每个人都试图追逐同样的机会，挤进同一扇门。
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基金所拥有的任何优势，都可以变成一个大筹码。你有必要去发现优势，并且尽己所能去发挥、利用这种优势。这些优势，可以是简单地持有不同期限的头寸，还可以是交易风格，甚至可以是交易系统。另外一个优势的来源，是你背后拥有的一些合适的、知识渊博的投资者的支撑。似乎全球宏观基金圈的人都存在许多共性，他们都拥有相同的非常严格的止损规则。
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我已经告诉过投资者：“我不会答应你给自己设置一个波幅限制，因为当市场出现大的紊乱时，投资组合的波动性将非常高。但是我们会通过期权来优化投资组合，这样如果我们正确，会从中获利；但是如果我们出错，可以很快平仓。因此很明显，当我们的交易策略正确时，市场会出现高波动性。”
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如果你能说服投资者相信这一点，你就获得了优势。太多的人为了获得资金而情愿满足投资者的一切要求。有一次我对一位投资者说：“如果你只想每月稳赚1%，那么你为什么要选择投资宏观基金呢？你应该购买指数化债券投资组合。”
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你对投资者给你的交易设限，是否感到担心？
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当然！确保不要没事找事，这一点至关重要。对冲基金的投资者倾向于过度交易，这是我所避讳的。我觉得有意思的是一些投资者不喜欢听我的忠告，比如，我们可能两三个月内都无所事事。一位在业内工作了许多年的朋友曾经告诉我，对投资者的无理要求要坚持己见。每天交易结束时，都会有许多人要求赎回基金，但是与其做他们不愿意的事，还不如让其撤资。
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我并不认为我的基金收益的波动性水平已经达到了让投资者撤资的程度。只要我们业绩良好，就应该可以拥有高波动性，但这对普通投资者来说，理解这一点是个专业素养的问题。我只会说，如果我们已经捕捉到一个价格变动并且加大了杠杆，那么我们的波动性肯定会发生剧烈变化。投资者可以放心，我永远不会对一个正在亏损的头寸进行杠杆交易。你是否会告诉你的新投资者，要有大的业绩落差的心理准备？
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每隔6个月我们就会大规模地重新调整头寸，但这并不意味着一定是针对市场中大的波动进行的，我认为这只是要检查一下交易头寸的利润/亏损情况。从盈利水平为0到亏损10%，这是一个十分严重的负面信号，也是一个投资者不想见到的业绩落差。但从另一方面讲，我对投资者说，如果我们已经赚了30%或者40%，我就不会太担心在某段时期内有10%的利润下滑，只要我们的市场操作没有大的失误的话。我的投资哲学是当市场行情看好而我们又有较大的把握时，将尽力地加仓以扩大盈利。同样是10%的落差，但盈利水平从30%下降为20%与从0%下降为-10%，这二者给投资人带来的心理感受是有很大差别的。
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只要赚到钱了，我们每隔半年就会派发业绩分红，这意味着我们每隔6个月都要从0的起点上重新开始布局。我们的财务会计结算年度是在9月，此外在每年3月还安排一次业绩分红。这样安排，我们可在日历年末积极地进行交易，这个期间往往有很多有意思的投资机会。
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我花了很长时间思考的一件事是，怎样把银行自营买卖的交易风格模式移植到对冲基金的投资环境中。大多数到我这里工作的交易员，以前都是银行自营商部门的交易员，我不想把我们的核心交易风格与策略改变太多，这是为了更好地发挥我们以前积累下来的经验。
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与基金相比，赚钱的时候自营买卖收益的波动性可能会高得吓人，因为银行与基金的业务特点有很大的不同。当然，高盛是把自营部门看成一个看涨期权，用来对冲特许专营部门业绩糟糕时的风险。[3]
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他们会非常理性地观察历史并不断自问：“我们什么时候可能亏钱？”当然是经济紧缩期与发生信用事件时。在这种时候，银行总是把期望寄托在自营部门的超额收益上，希望它们能弥补特许专营部门带来的收入下降。但在专营部门的好日子里，如果自营部门能赚钱，银行也会很高兴，但这时自营部门明显就不是他们关注的重点了。银行要求自营部门能做到的是，在任何时候都不要亏钱。因此，在专营部门做得很好的时候，银行希望自营部门的收益水平在0～2位数之间，但在市场发生了较大混乱与波动的岁月里，银行期望自营部门能够力转乾坤。
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在高盛时，我们在1998年美联储降息期间管理着大量头寸。只有当我们已经赚了丰厚的利润时，才允许我们的盈亏波幅大一些。我们以绝对收益标准来看待我们的盈利水平。当我们已经赚了数十亿美元时，我们对未来有了一个清晰的看法，即我们将从高水准的盈利水平上面临一个适当的业绩下滑，因为在其他条件不变的情况下，那将是一个正常的市场修正。
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但我并不认为我们能在基金管理中这样操盘，正是为了减少收益的波动性，我才打算每隔6个月重置净现值。波动性大大下降的原因在于，你把一个交易员的盈亏重置为0，这样他突然之间就少了几百万美元的净利润作为冒险的垫底资金，从而在进行风险性下注时会更加小心谨慎。
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你会要求交易员清空头寸达到你的重置水平吗？
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不，根本不会。我所期待的是，如果他们真得长期持有头寸，至少应该降低风险，关键是要有盈亏的概念。类似高盛的方法，如果你本年度经营惨淡，并且头寸规模小，这时就没有必要改变头寸；如果你运气不错，仓位头寸较大，那么在新的一年里就有必要降低头寸，在你再次交易大头寸时要看一下盈亏水平。
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