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即使一个经理拥有长期令人羡慕的收益记录，但是哪些收益在多大程度是来自基金经理的管理技能，以及在多大程度上来自运气，这很难量化。这也使一般的量化尽职调查分析变得很困难。相反，投资者应该认真倾听基金经理的观点，考虑他的分析是否有道理，分析是否紧凑或者新颖，结论是否有依据，投资者应该努力理解其思考过程。如果听起来似乎有道理，那么相互之间的互动应该是有效的。这就是让投资者对我们的投资策略感到满意的做法。
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投资者应该在充分的尽职调查和参与收益分配之间取得平衡。对于宏观对冲基金投资者来说，要想取得平衡是一件更困难的事情，因为宏观对冲基金可能在很长的时间内只进行少数几个主题交易。因而在全球宏观对冲基金里，几年所获得的满足感，其他种类的对冲基金几个月就可以得到。但是在等待的这几年内，投资者可能会放弃一部分利润而承担巨大的机会成本，而那些有几年成功记录的基金经理，通常向新的投资者关闭大门。投资者一旦得到相当程度的满足时，即使不是完全满足，也会变得愿意继续投资。
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你放弃年度管理费用，是为了鼓励投资者向这一不合理的收费开火吗？
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我希望尽可能地使委托代理问题最小化。为了达到这个目的，我们不收取年度管理费用，而且我把几乎自己所有的流动资产都放在基金里。
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困扰我的事情一直是金融界存在已久的代理问题。金融企业的动机通常与它们客户的动机相反。一个经典的例子是，股票经纪人往往会频繁地买卖客户的股票以赚取手续费，而不管这种操作是否真的有利于客户资产的增值。最近一个更令人吃惊的例子，是许多基金征收年度管理费。在20世纪90年代早期，收取管理费还是有些道理的，因为那时基金规模相对较小，基金需要通过这笔费用应付营业成本的支出；此外，那时稳健的投资回报，远远超过了投资者交纳的管理费用。而现在，情况完全不同——基金可以迅速地筹集资金，但投资收益却低得可怜。基金经理可以通过收年度管理费而大赚一笔，随着投资回报率的下降，2%的年度管理费用正在成为投资者的沉重负担。
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当然，在某些情况下收取一定的管理费用是合理的，比如规模或者投资服务会占用大量的企业资源的时候。但是大部分时候，存在着激励问题。我认为管理费将来会成为了一个重要问题。在更好地实现我们的利益与投资者的利益平衡方面，我们尝试起到表率作用。
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你认为自己可以管理多大规模的基金？
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我的目标是建立一个可以获取最大绝对回报的世界级对冲基金，从我们对宏观经济扭曲的规模的分析上说，我们可以有效管理几十亿美元。这是宏观对冲的一个优势，如果其他类别的对冲基金可能管理比如说10亿美元，宏观对冲基金则可以远远超过这个规模。
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你现在管理着一些相对集中的投资主题。如果你现在管理数十亿美元的资产，情况还会如此吗？
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对。投资主题的数量并不可能和资产规模同比例增长。市场已经变得高度相关——新兴市场的价差已经和垃圾债券以及信用减价联结在一起，而这反过来又能与美元和高科技股相关，那些相关性的紧密程度已经达到了历史新高。结果是，非常广泛的多样化既不切实际又不可取。然而，相互联系的扭曲程度却极其严重，因此主题是可扩展的。通常，在给定期间内，我们业绩的很大一部分来自有限数目的交易，但就生活或投资来看，情况通常也是如此。
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你从哪里获取基本信息？是什么推动你的研究进展？
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我的研究团队有9个人，他们的大量时间用来阅读、观察市场以及验证他们的理论。我也广泛阅读，但是我会花许多时间与内部和外面的人交流，一旦我们的内部研究产生了一些有趣的点子，我们就会和专家交谈，努力获取更广阔的视野。
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你在硅谷的人际关系，对你的投资进程有帮助吗？
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硅谷是一个非常强大的情绪指示器。实情也许就是如此，当硅谷处于狂热时，市场通常出现过度购买。当硅谷的每个人都悲观时，通常是买入的大好时机。
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除了PayPal那轮风险投资之外，你最棒的交易是什么？
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到目前为止，我们做过的完整的最好的交易是长期原油看涨期权交易，我在去年你主办的圣摩尼卡会议上讲过（见图9-2）。
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图9-2 原油期货（WTI）（2004～2005年）
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资料来源：Bloomberg.
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卓布尼全球会议回顾，2004年4月
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彼得·席尔最钟爱的交易：做多长期原油
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Clarium资本管理公司的彼得·席尔建议去购买加拿大的油砂公司的股票，具体做法是创立一个合成的长期原油看涨期权。加拿大的油砂公司生产石油的边际成本很高，如果在未来10年石油价格大幅上涨，那么它们的股价将会暴涨。
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石油的需求曲线与供给曲线都非常缺乏价格弹性。全球的经济增长越来越依赖于亚洲（比如中国），而这些国家的石油都不能自给自足，因此在未来的10年里，对石油的需求将稳步增长。况且，事实上石油不存在简单或便宜的替代物。相反，他认为便宜石油的最好替代物是更贵的石油。因此当油价上涨时，对石油的需求实际上并不会下降多少。
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但是，也许供给方才会真正面临着最大的危险。石油的产量已经接近极限，石油储量以比人们原先认定的速度更快地枯竭。美国的石油产量已经达到了极限，而且越来越多的证据表明石油储量被夸大了。比如，石油输出国组织（OPEC）的配额制度，它的原理是根据每一个国家的石油储量的一定比例，来设定每一个国家的生产量。这就促使这些国家倾向于夸大石油储量。
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在经历了15年低油价之后，这些因素实际上正在盘根错节地交织在一起。结果造成了这样的市场思维——石油价格会维持在20美元/桶～30美元/桶的价格范围之内，偶尔也会上涨。因此，尽管会出现油价上涨的趋势，石油曲线却始终还是反向的。因此，最大的异常现象恰恰是出现在石油曲线的价格回调阶段。但是问题在于，目前在你希望做多的石油曲线那一段上，市场机会已经不多了。